自2014年歐央行、2016年日本央行實施負利率以來,歐元和日元作為融資貨幣進行全球套利成為關(guān)注焦點。在當前世界主要央行貨幣政策變化敏感時期,融資貨幣還能否穩(wěn)定進行全球套利?這些融資貨幣又會對新興市場,尤其是我國跨境資本流動和金融市場產(chǎn)生何種影響?需要我們對融資貨幣的特征與運行規(guī)律做深入分析。

融資貨幣首先是國際貨幣,因為只有國際貨幣才能滿足融資貨幣“可自由兌換,流通性好”的特征。融資貨幣又必須是政策寬松的貨幣,因為政策寬松才能滿足融資貨幣“利率成本低”的特征。融資貨幣還必須是匯率穩(wěn)定或是具有貶值趨勢的貨幣,這樣才能滿足融資貨幣“低波動率低風險”特征?？偨Y(jié)而言,融資貨幣必須兼具“可自由兌換、流通性好、利率低、匯率穩(wěn)定”的特征。

具備了上述特征的貨幣便可以在全球?qū)で蟾呤找尜Y產(chǎn),使得跨境資本從低成本國家流入高收益國家?？傮w來看,近兩年的融資貨幣流動規(guī)律大致遵循兩條主線:一條是歐元區(qū)與日本的貨幣資金流入美國;一條是歐元區(qū)、日本以及美國的貨幣資金流入新興市場國家。

從第一條路徑來看,自2013年安倍政府實施量化寬松開始,美元兌日元漲幅達66.6%,日元趨勢性匯率貶值加上零利率政策,使得跨境投資者借日元買美債的套利行為盛行。但2016年初至9月,日元卻經(jīng)歷了一波凌厲的升值走勢,日元的大幅升值違背了融資貨幣“匯率穩(wěn)定”的特征,融資貨幣屬性大為降低。即便在2016年1月日本央行宣布實施負利率,也未能阻止日元的升值趨勢,在彼時日元升值背景下,日元作為彼時最主要的融資貨幣,其面臨的選擇有二:要么使資金回流日本,要么在美追逐更高收益資產(chǎn)以覆蓋日元升值的損失?；亓魅毡镜馁Y金導致美元兌日元125的高點回落至100附近,日元升值壓力凸顯,融資貨幣特征越加淡化。而在美追逐高收益資產(chǎn)的跨境資金則助推了美國債市和股市的持續(xù)走牛。據(jù)美國財政部統(tǒng)計,日本跨境資金投資于美國機構(gòu)債券的金額從2015年8月的50億美元,增加到2016年11月的265億美元,增幅達530%;其投資于美國公司股票的金額從2015年5月的54億美元,增加到2016年12月的80億美元,增幅達148%。

反觀歐元,自2014年6月以來,歐洲央行的負利率大大降低了歐元的資金成本,但同時也伴隨著歐元資產(chǎn)收益率下降。這一方面造成投資者拋售歐元資產(chǎn),另一方面也使得通過歐元融資的吸引力上升。進入2016年,由于歐洲政治動蕩導致歐元下跌,歐元“低利率、貶貨幣”的融資貨幣屬性越發(fā)強烈。截至目前,歐洲貨幣ETF波動指數(shù)從2016年8月的14下降至當前的8附近,這從貨幣波動率上反映出歐元的低波動率特征,進而說明了歐元作為融資貨幣的特征較明顯。由于2016年以來,美國和歐元區(qū)貨幣政策分化導致了相當比例的“低成本且低波動率”歐元投入了美國債券市場。據(jù)美國財政部統(tǒng)計,以跨國資金來源地法國為例,其投資于美國公司債券的金額從2016年1月的12億美元增加到11月的30億美元,增幅達250%。

從第二條路徑來看,由于新興市場經(jīng)濟增長波動率較大,因此一旦新興市場經(jīng)濟表現(xiàn)良好,主要國際貨幣均會成為投資新興市場的融資貨幣。比如,在特朗普贏得美國總統(tǒng)大選后,以美元為融資貨幣投資于新興市場的利差交易虧損嚴重,彼時借入美元買入巴西、印尼、南非和土耳其貨幣的交易虧損達到4.4%。而由于同期日元因美元升值而大幅貶值,導致以日元為融資貨幣的交易收獲4.2%的盈利。但是,今年以來,隨著以墨西哥比索為代表的新興市場國家經(jīng)濟企穩(wěn)及其匯率持續(xù)上漲,美、歐、日三大融資貨幣持續(xù)流入新興市場國家。根據(jù)彭博數(shù)據(jù),2017年新興市場套利交易的回報率為12%,G10國家之間的套利交易則損失約4%。

綜上我們可以總結(jié)出兩點規(guī)律:一是融資貨幣是一個相對且動態(tài)的概念。如果一方經(jīng)濟體增長前景向好,貨幣政策收緊信號較強、貨幣升值趨勢明顯,則其作為融資貨幣的特征就會弱化,而其作為資產(chǎn)貨幣特征就會強化。在主要發(fā)達國家內(nèi)部,自2014年以來,歐元、日元相對于美元來說就是融資貨幣,而美元相對于歐元、日元來說就是資產(chǎn)貨幣。在發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體之間,主要國際貨幣相對于新興市場貨幣來說就是融資貨幣,而今年以來的新興市場貨幣相對國際貨幣來說就是資產(chǎn)貨幣。可以看出,融資貨幣跟隨發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部變化以及發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間的變化呈現(xiàn)出“動態(tài)且分層型”特征。二是融資貨幣特征強的貨幣是風險厭惡型貨幣,偏好收益穩(wěn)定且風險可控的資產(chǎn),而融資貨幣特征弱的貨幣則屬于風險偏好型貨幣,傾向于高風險高收益資產(chǎn)。

目前,全球央行貨幣政策收緊態(tài)勢雖然較明確,但不容忽視的是,美國財政赤字使得其長期經(jīng)濟增長和通脹預期仍具不確定性,美元長期弱勢概率仍然較高;日本央行已經(jīng)明確其貨幣政策寬松不變;歐洲央行雖然自2018年1月啟動減債計劃,但延長購買時間仍表現(xiàn)出了其“鴿派”的一面。面對全球主要融資貨幣,在其本土經(jīng)濟和資產(chǎn)收益率上漲持續(xù)性受到制約的情況下,尋求高收益資產(chǎn)配置地仍是這些融資貨幣未來的主要目標。(作者單位:國開證券研究部)