隨著監(jiān)管加強(qiáng)，多家上市公司終止跨界并購計劃，這意味著跨界并購“大躍進(jìn)”時代的結(jié)束，邁入“小步慢跑”時代。部分上市公司以現(xiàn)金支付的方式繼續(xù)推進(jìn)跨界并購，同時在操作上愈發(fā)理性和謹(jǐn)慎，“分期收購”、“分個收購”成為新的潮流，基于“產(chǎn)業(yè)邏輯”的跨界并購崛起。

“小步慢跑”時代來臨

“股份支付的便利性能夠支撐上市公司并購的野心，過往兩年上市公司在開展跨界并購時胃口大開，動輒幾十億的并購層出不窮。但隨著監(jiān)管的收緊，跨界并購‘大躍進(jìn)’算是翻篇了。但這并不意味著跨界并購就停止了，上市公司可以通過現(xiàn)金支付的方式開展并購。但上市公司在花費(fèi)‘真金白銀’進(jìn)行跨界并購時會更加理性，在推進(jìn)過程中也會更加謹(jǐn)慎。”有上市公司高管對中國證券報記者表示。

在此背景下，漸進(jìn)式的“小步慢跑”跨界并購成為新的潮流。在以現(xiàn)金支付進(jìn)行的跨界并購案例中，“分期支付”已不是新鮮事，“分期收購”則成為新的嘗試。

以奧瑞金為例，公司6月26日晚間公告稱，全資子公司北京奧瑞金包裝容器有限公司之全資子公司堆龍鴻暉新材料技術(shù)有限公司擬以自籌資金12億元，收購西藏道臨信息科技有限公司持有的天津卡樂互動科技有限公司21.8%的股權(quán)。資料顯示，卡樂互動的主要子公司樂道互動的主營業(yè)務(wù)為手機(jī)游戲的研發(fā)、發(fā)行、運(yùn)營等相關(guān)業(yè)務(wù)。這是繼跨界體育后，奧瑞金在跨界的道路上邁出新的一步。

不過，即使只收購卡樂互動21.8%的股權(quán)，奧瑞金也沒有采取一口吃掉的收購方式，而是分步進(jìn)行。根據(jù)雙方簽訂的收購協(xié)議，目標(biāo)股權(quán)的交割分兩次進(jìn)行，受讓方在本協(xié)議約定的交割條件滿足及交割前準(zhǔn)備完成后的5個工作日內(nèi)向轉(zhuǎn)讓方支付6.6億元，以獲取目標(biāo)公司12%股權(quán)；在2017年6月30日前，受讓方有權(quán)選擇是否向轉(zhuǎn)讓方支付5.4億元以獲取目標(biāo)公司9.8%股權(quán)。

另一方面，在以往的跨界并購中，以“打包”的方式一次收購多個標(biāo)的公司股權(quán)成為很多上市公司豪賭轉(zhuǎn)型的重要特征。在新的形勢下，把“資產(chǎn)包”拆解開來、分次收購，成為很多上市公司在進(jìn)行跨界并購嘗試時的現(xiàn)實(shí)選擇。

以深大通為例，公司6月21日晚間公告稱，原先籌劃的重大資產(chǎn)重組事項，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購標(biāo)的公司股權(quán)，同時募集配套資金。標(biāo)的公司所處行業(yè)為數(shù)字營銷及影視文化行業(yè)，符合公司的多元化發(fā)展戰(zhàn)略。不過，近幾個月來，資本市場環(huán)境變化較大，一級市場資產(chǎn)估值的趨勢存在不確定性，原有重組方案已不適應(yīng)新形勢的要求。公司決定終止本次重大資產(chǎn)重組。

公司同時表示，經(jīng)過與部分標(biāo)的企業(yè)反復(fù)協(xié)商，公司對并購或合作的方式進(jìn)行了變通處理，分別擬采用直接以現(xiàn)金分次收購、設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金等不同方式進(jìn)行。上述不同方式不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。在此背景下，公司公告稱，決定啟動以支付現(xiàn)金方式收購中錄國際100%股權(quán)，并擬與東陽派格華創(chuàng)影視傳媒有限公司共同成立大通派格影視投資基金（有限合伙）。

“大步邁進(jìn)”時代終結(jié)

隨著“小步慢跑”式的跨界并購成為新潮流，“大躍進(jìn)”式的跨界并購則漸行漸遠(yuǎn)。

隨著監(jiān)管加強(qiáng)，大連控股、*ST韶鋼、永大集團(tuán)等原先計劃以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金進(jìn)行的跨界并購紛紛終止。即使是選擇現(xiàn)金支付，以往那種“一擲千金”式的跨界并購也很難行得通?！芭c股權(quán)支付相比，現(xiàn)金支付一是對企業(yè)的資金壓力比較大；二是后期整合的壓力比較大。特別是對于跨界并購來說，因為對方套現(xiàn)走人，留給上市公司的整合壓力較大；三是在繳納所得稅方面，如果股權(quán)支付還有一定的緩沖期，而現(xiàn)金支付則需要一次性都繳齊。這會給上市公司的并購重組帶來一定負(fù)擔(dān)?！比A泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明對中國證券報記者表示。

以華塑控股為例，公司擬收購和創(chuàng)未來51%的股權(quán)，需耗費(fèi)逾14億元現(xiàn)金。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月31日，公司未經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額為5.44億元，資產(chǎn)負(fù)債率為95.63%，貨幣資金余額為4419.98萬元。華塑控股表示，上市公司自有資金不夠充足，若上市公司通過金融機(jī)構(gòu)借款等途徑支付本次交易對價，將導(dǎo)致未來上市公司財務(wù)費(fèi)用增加。本次交易完成后，上市公司可能面臨負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高造成的財務(wù)風(fēng)險和凈利潤下降風(fēng)險。6月23日晚間，公司公告稱，終止此次重大資產(chǎn)重組。

同時，為盡可能地“鎖定”交易對方，上市公司在選擇全部以現(xiàn)金支付時往往采取分期支付的方式，這進(jìn)一步加大了并購談判中的博弈，增加了以現(xiàn)金支付推進(jìn)跨界并購的難度。以恒天海龍為例，公司6月21日晚宣布終止重大資產(chǎn)重組。今年1月13日，公司公布定增預(yù)案，擬通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買妙聚網(wǎng)絡(luò)和靈娛網(wǎng)絡(luò)兩公司100%股權(quán)，合計作價33.38億元。隨著跨界定增收購監(jiān)管收緊升溫，恒天海龍于5月23日停牌。公司表示，停牌以來，各方為加快項目進(jìn)度，擬對重組方案進(jìn)行調(diào)整，即擬將發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買方式，調(diào)整為全部以現(xiàn)金方式支付相關(guān)股權(quán)對價，但各方對于現(xiàn)金收購的支付進(jìn)度以及分階段的收購比例最終無法達(dá)成一致，公司決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項。

“產(chǎn)業(yè)邏輯”凸顯

“跨界并購的監(jiān)管加強(qiáng)是一件好事，這有利于抑制基于‘市值管理’的股價炒作，擠出跨界并購的泡沫。同時，也不應(yīng)該完全否定跨界并購，切斷產(chǎn)業(yè)之間的聯(lián)系。很多上市公司的跨界并購屬于產(chǎn)業(yè)的自然延伸，屬于外延式并購的一個類型。部分公司原先的主業(yè)陷入困境，急需要轉(zhuǎn)型，跨界并購是轉(zhuǎn)型的重要途徑?！鄙鲜錾鲜泄靖吖軐χ袊C券報記者表示。

2014年跨界并購潮起，以市值管理為核心、基于“股價邏輯”的跨界并購大行其道，并遭到市場諸多非議，其“后遺癥”也在相關(guān)上市公司年報中有所體現(xiàn)。以禾盛新材為例，公司2014年虧損1.22億元，從上年同期的凈利潤3000.82萬元由盈轉(zhuǎn)虧。大幅虧損的原因則是公司于2014年4月以2.19億元收購了金英馬影視26.5%股權(quán)。由于金英馬業(yè)績未達(dá)預(yù)期，公司對金英馬長期股權(quán)投資計提投資減值損失1.53億元，并將該損失全部計入2014年度。

隨著跨界并購“大躍進(jìn)”漸行漸遠(yuǎn)，上市公司在進(jìn)行跨界并購時愈發(fā)理性，跨界并購的“產(chǎn)業(yè)邏輯”逐漸凸顯。

對于基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購，“上市公司并購時考慮的是對每股收益的影響，而不是過多考慮對股價有多大的刺激作用。當(dāng)然，基本面上的變化最終還是會反映到股價上來。但基于產(chǎn)業(yè)邏輯展開并購，相對會做得更扎實(shí)?！眲谥久鞅硎?，“真正的產(chǎn)業(yè)并購邏輯是開始于整合，而不是結(jié)束于交易?！?/p>

以奧瑞金收購卡樂互動21.8%股權(quán)為例，公司董事長周云杰在接受中國證券報記者專訪時表示，此次收購，與其說是“跨界并購”，不如說是“產(chǎn)業(yè)鏈延伸”?！肮局饕掠慰蛻羲鎸Φ南M(fèi)者群體與手游公司的用戶群體高度匹配，這為雙方的各類合作打下了良好的基礎(chǔ)。通過參股卡樂互動，公司可以與該公司旗下手游公司樂道互動深入合作，從內(nèi)容資源方面對智能包裝業(yè)務(wù)進(jìn)行關(guān)鍵補(bǔ)強(qiáng)，并對公司包裝產(chǎn)品的功能性進(jìn)行拓展。”

同時，跨界并購與上市公司主業(yè)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同也成為監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)。以華塑控股為例，深交所在5月27日發(fā)給公司的問詢函中指出：交易標(biāo)的從事互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)，與公司現(xiàn)有的塑料建材和園林綠化業(yè)務(wù)相比，無論是在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還是管理經(jīng)營模式上均存在較大差異，缺乏有效的協(xié)同效應(yīng)。公司在重組報告書中也披露“原有業(yè)務(wù)與新增業(yè)務(wù)在客戶群體、經(jīng)營模式、盈利要素、風(fēng)險屬性等方面存在較大差異，進(jìn)而存在相關(guān)整合風(fēng)險和新增業(yè)務(wù)的管理風(fēng)險”。（記者 任明杰）