新三板是第三家全國性證券交易場所，旨在為中小企業(yè)進(jìn)入資本市場進(jìn)行直接融資提供通道，解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題。但是，自新三板擴(kuò)容以來，交投不活躍始終是制約其發(fā)展的主要障礙，市場上合格投資者數(shù)量偏少，與日漸增加的掛牌公司數(shù)量增長不成比例，做市商隊(duì)伍限制在券商，中間環(huán)節(jié)處于壟斷地位，享有較強(qiáng)的談判優(yōu)勢，導(dǎo)致新三板的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能難以真正發(fā)揮作用。與全球中小成功企業(yè)集聚地納斯達(dá)克相比，無論在投資者人數(shù)、投資者結(jié)構(gòu)構(gòu)成、市場建設(shè)程度、做市商數(shù)量等方面均存在不小差距。

沒有一定數(shù)量基礎(chǔ)的活躍的股權(quán)買賣雙方參與，就不能充分發(fā)現(xiàn)股權(quán)的價(jià)值，也不會(huì)形成合理定價(jià)，整體來看，新三板盡管目前數(shù)量龐大，但隨著時(shí)間的推移，流動(dòng)性缺乏已逐漸對(duì)股權(quán)定價(jià)及投融資形成負(fù)反饋效應(yīng)。

創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的劃分在一定程度上降低信息搜集成本，為各類投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入新三板市場提供便利。新三板分層制度實(shí)施后，對(duì)市場各類主體的影響不一而足，由于流動(dòng)性問題沒有得到徹底解決，創(chuàng)新層企業(yè)無論在吸引投資抑或是成交量、成交金額方面并未顯示出巨大優(yōu)勢，投資機(jī)構(gòu)多趨于謹(jǐn)慎，更多的是“多看少動(dòng)”。

第一，配套政策尚不明確，創(chuàng)新層流動(dòng)性優(yōu)勢不明顯。分層制度落地之后，相關(guān)配套政策的落實(shí)情況以及交易制度的創(chuàng)新成為新三板市場最大的期待點(diǎn)。但事實(shí)情況是，分層首日僅有460家掛牌企業(yè)有成交記錄，成交額5.09億元，與基礎(chǔ)層的3.43億元相比優(yōu)勢并不明顯。截至8月10日，創(chuàng)新層累計(jì)成交111.10億元，只有創(chuàng)業(yè)板8月10日當(dāng)日成交額747.3億元的1/7，同期基礎(chǔ)層成交86.32億元，流動(dòng)性優(yōu)勢并不明顯。市場分層后并未顯現(xiàn)出明顯的二八效應(yīng)。

近兩個(gè)月來甚至有35家創(chuàng)新層未發(fā)生任何交易記錄，成交低迷的現(xiàn)狀使得分層后已有6家創(chuàng)新層企業(yè)申請(qǐng)上市輔導(dǎo)備案，1家被上市公司并購?；趯?duì)配套政策的預(yù)期，進(jìn)入8月以來，創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的成交金額差距正在拉大，創(chuàng)新層的吸金能力正在逐漸顯現(xiàn)。截至8月10日，創(chuàng)新層的平均市盈率為43.89倍，而基礎(chǔ)層的市盈率僅為20.61倍，創(chuàng)新層的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能也在逐漸凸顯。

第二，流動(dòng)性差異導(dǎo)致的部分新三板企業(yè)逃離現(xiàn)象對(duì)中介機(jī)構(gòu)來說既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月8日，新三板掛牌公司中接受上市輔導(dǎo)的共計(jì)226家。對(duì)比之下，納斯達(dá)克市場不乏微軟、谷歌、蘋果等優(yōu)秀企業(yè)，但新三板中的優(yōu)質(zhì)公司正在流動(dòng)性欠佳的“逼迫”面前謀求逃離，流動(dòng)性溢價(jià)水平的差異提供了套利機(jī)會(huì)，經(jīng)過登陸新三板的規(guī)范治理，眾多掛牌公司及其投資人在可能的情況下嘗試一下登陸創(chuàng)業(yè)板與中小板是現(xiàn)有市場條件下的可能選擇，筆者所在機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)的新三板企業(yè)已有3家企業(yè)正在謀求轉(zhuǎn)板事宜。對(duì)中介機(jī)構(gòu)來說，見證企業(yè)成長值得欣慰，但優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸其他市場時(shí)，大多會(huì)重新選擇中介機(jī)構(gòu)，對(duì)于投行品牌及能力較弱的中小券商既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。

第三，流動(dòng)性不佳、退出渠道不暢，投資者觀望情緒漸濃。新三板擴(kuò)容以來，第一批進(jìn)入新三板市場的私募基金已漸到退出期，投資機(jī)構(gòu)多有較強(qiáng)的退出欲望。但是目前嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻使得新三板市場增量投資者數(shù)量稀少，存量投資者面臨同樣的退出困境。筆者目前服務(wù)的多家新三板掛牌公司的機(jī)構(gòu)投資者證實(shí)了此觀點(diǎn)，而這也是市場的共性?，F(xiàn)有投資者難以退出更是加劇了新晉投資者的畏懼之心，使得他們多看少動(dòng)，新三板融資功能正在衰退，基礎(chǔ)層企業(yè)中在過去12個(gè)月中未進(jìn)行融資的共計(jì)5189家，占基礎(chǔ)層企業(yè)總數(shù)的72.13%。

第四，分層對(duì)掛牌企業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略的影響兩極分化。分層后首月，創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的差異不甚明顯，無論是成交金額，還是成交量差異都不甚明顯，但進(jìn)入8月以來已逐漸開始分化，如8月9日，創(chuàng)新層成交10.83億元，但基礎(chǔ)層僅成交1.64億元，隨著投資者對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的認(rèn)識(shí)度提高，創(chuàng)新層的交投肯定會(huì)比基礎(chǔ)層活躍，創(chuàng)新層近似基礎(chǔ)層2倍的市盈率也使得有發(fā)展前景的企業(yè)有動(dòng)力向創(chuàng)新層奮斗。

對(duì)于那些經(jīng)營業(yè)績長期低迷或無前景的掛牌企業(yè)，將殼資源變現(xiàn)也是目前的一大熱點(diǎn)。很多微信圈里買賣殼資源信息眾多，已經(jīng)在踐行準(zhǔn)注冊(cè)制的新三板市場理論上似乎不會(huì)有殼資源，并且也不被相關(guān)政策鼓勵(lì)甚至是相對(duì)禁止，但一個(gè)注冊(cè)資金只有500萬元的小公司，凈殼最高可以賣到2000萬左右的時(shí)候，無疑這筆交易是誘人的，當(dāng)然，交易是以間接買殼的方式進(jìn)行，具有一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。以買賣殼的方式退出新三板市場，是目前市場的路徑之一。

第五，為分層后的差異化服務(wù)鋪路，監(jiān)管層出臺(tái)眾多監(jiān)管政策與指導(dǎo)。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)表示，分層的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)分層管理，分層只是第一步，未來在不同層次的市場還將輔以監(jiān)管、服務(wù)方面的差異化制度安排。新三板市場分層不是將掛牌公司簡單地分為“好與壞”“優(yōu)與次”，而是為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應(yīng)的資本市場平臺(tái)，從而更有針對(duì)性地提出監(jiān)管要求和提供差異化服務(wù)，合理分配監(jiān)管資源，給市場更多的選擇空間。

新三板分層管理旨在以差異化的制度安排對(duì)掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，滿足中小微企業(yè)不同發(fā)展階段差異化需求，合理分配監(jiān)管資源。在不同分層企業(yè)規(guī)范程度進(jìn)一步提高后，規(guī)范發(fā)展與信息披露成為其自然之重時(shí)，可釋放監(jiān)管資源，進(jìn)一步在注冊(cè)制的大背景下先行先試，做改革的試驗(yàn)田。監(jiān)管層出臺(tái)的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法（試行）》無疑對(duì)中介機(jī)構(gòu)影響巨大，各機(jī)構(gòu)質(zhì)量控制紛紛升級(jí)，活躍市場前先清理市場，也許這就是前奏。

新三板出路何在——“風(fēng)物”還宜放眼量

新三板分層并沒有顯著提升交易活躍度和市場流動(dòng)性，從市場普遍觀點(diǎn)來看，創(chuàng)新層企業(yè)將更容易獲得資本青睞，但分層后也沒有帶來此前所預(yù)想的顯著的二八效應(yīng)。從長遠(yuǎn)來看，分層制度的推出不僅能有效降低投資者搜集企業(yè)信息的成本，更能顯著改善市場流動(dòng)性?；谑袌龈鞣綄?duì)于降低投資者門檻、私募基金參與做市、退市機(jī)制、競價(jià)交易、并購重組等配套政策的期待，這些都是長遠(yuǎn)解決新三板流動(dòng)性的重要出路。

第一，降低合格投資者門檻，擴(kuò)大投資者隊(duì)伍。隨著股轉(zhuǎn)系統(tǒng)逐漸加強(qiáng)對(duì)新三板合格投資者的核查，市場上個(gè)人投機(jī)者的漁利空間減小，有利于化解市場風(fēng)險(xiǎn)。新三板市場的主角是買方和賣方，充足的供應(yīng)必然需要對(duì)應(yīng)的購買能力匹配，新三板流動(dòng)性不足的核心問題在于合格投資者人數(shù)太少，缺乏流動(dòng)性的市場勢必會(huì)導(dǎo)致市場定價(jià)失真甚至于市場功能缺失。有掛牌企業(yè)戲言：沒有活躍交易的新三板交易市場，從展示的功能來說，是不是也就是升級(jí)版的地方股權(quán)交易中心呢？言語雖然辛辣，卻也切中肯綮。

新三板由于掛牌企業(yè)自身業(yè)務(wù)模式的風(fēng)險(xiǎn)，加之注冊(cè)制的試驗(yàn)、不設(shè)漲跌幅的制度設(shè)計(jì)都使其應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者的探險(xiǎn)之地，因此，降低合格投資者門檻，擴(kuò)大投資者隊(duì)伍可能的選項(xiàng)會(huì)從機(jī)構(gòu)著手。目前市場上機(jī)構(gòu)投資者主要包括券商、私募、一般企業(yè)法人、非金融類上市公司、信托公司、資管產(chǎn)品等，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍擴(kuò)大還存在空間，如養(yǎng)老金、企業(yè)年金、公募基金、QFII、RQFII等。適當(dāng)降低合格投資者門檻，吸引更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，可以重塑新三板市場形象，提升投資熱情。

第二，私募基金參與做市，從供給側(cè)解決做市商數(shù)量問題。證監(jiān)會(huì)已準(zhǔn)許試點(diǎn)私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)，并由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)具體辦理私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板業(yè)務(wù)試點(diǎn)的備案管理工作，從資本實(shí)力、專業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、誠信系統(tǒng)等方面明確資質(zhì)條件，以穩(wěn)起步的原則擇優(yōu)選擇私募基金管理機(jī)構(gòu)。如私募機(jī)構(gòu)能參與做市，將豐富做市商隊(duì)伍，使得券商一家獨(dú)大的局面得到扭轉(zhuǎn)，從供給側(cè)解決做市商數(shù)量問題。此外，私募機(jī)構(gòu)更加重視股權(quán)增值帶來的高收益屬性能緩解券商在做市企業(yè)選取上的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，有助于解決流動(dòng)性。

第三，建立良好的退市機(jī)制，真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。A股市場長期以來盛行的殼資源使得我國資本市場沒有退市傳統(tǒng)。自新三板擴(kuò)容以來，除主動(dòng)退市外，真正被強(qiáng)制退市的企業(yè)只有2家。因不設(shè)財(cái)務(wù)門檻，退市門檻雖難以做到量化，但是對(duì)存在涉嫌財(cái)務(wù)造假、信息披露嚴(yán)重失實(shí)、信息披露延遲的定性企業(yè)應(yīng)一退到底。我國資本市場的苛疾從來不是制度缺失，而是違法成本太低，機(jī)會(huì)主義盛行。只有建立有效的退市機(jī)制，加大違法成本，使投資者進(jìn)入市場后與企業(yè)內(nèi)部管理層享有同樣的對(duì)重大信息知情權(quán)，才能真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提振市場投資熱情。

第四，創(chuàng)新層先行先試，在制度層面謀求突破。創(chuàng)新層企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，因此在創(chuàng)新層試行集中競價(jià)交易及大宗交易，才能使得創(chuàng)新層企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)、流動(dòng)性釋放條件等方面趨于完善，有助于優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新層企業(yè)真實(shí)價(jià)值被發(fā)現(xiàn)，促使其長期留在新三板市場，而非將新三板作為跨入A股市場的跳板，“在新三板吸金，在A股流動(dòng)?！敝贫韧晟频膭?chuàng)新層也可起到良好的示范效應(yīng)，促使基礎(chǔ)層企業(yè)積極運(yùn)作，以跨入創(chuàng)新層實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。

無論是創(chuàng)新層還是基礎(chǔ)層，最終發(fā)展上限都不在于進(jìn)入那一層級(jí)，而在于企業(yè)自身的發(fā)展，一時(shí)的快意不代表永恒的成功，一時(shí)的失意不意味著沒有光明的未來。企業(yè)只有從自身著手，真正做強(qiáng)做精做細(xì)，從小處著手，從提升自身實(shí)力著手，才能真正吸引投資者，資本市場不僅僅是故事匯，更是實(shí)力角斗場。監(jiān)管層良性監(jiān)管，投資者理性趨好，企業(yè)做大做強(qiáng)，中介機(jī)構(gòu)恪守底線，這樣的市場才會(huì)是一潭活水，也許會(huì)有暫時(shí)的遲疑，但不會(huì)有恒久的失意，新三板依然值得期待！