記者手記

　　創(chuàng)業(yè)板“并購式”成長營造高成長幻象

　　創(chuàng)業(yè)板到底有多貴？Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至3月26日收盤，429只創(chuàng)業(yè)板股票的平均市凈率為8.08倍，平均市銷率為16.47倍。429只創(chuàng)業(yè)板股票中，有69只市盈率超過了200倍，有188只市盈率超過了100倍。

　　創(chuàng)業(yè)板的股票到底有多瘋狂？從指數(shù)來看，2015年以來，創(chuàng)業(yè)板指累計上漲了55.72%，是同期大盤漲幅的4倍。創(chuàng)業(yè)板429只股票中，2015年以來，僅有3只出現(xiàn)下跌，漲幅最高的為中文在線，今年以來累計上漲了657.19%，有63只股票今年以來累計漲幅超過了100%，漲幅在50%以上的則達到了196只。

　　到底是誰在買創(chuàng)業(yè)板？從公募基金的持倉數(shù)量來看，截至2014年底，公募基金共持有210只創(chuàng)業(yè)板股票，彼時持倉市值為726億元。以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年以來55.72%的漲幅粗略估算，公募基金的整體持倉市值應(yīng)當(dāng)在1000億元以上。截至目前，創(chuàng)業(yè)板的流通市值約為2萬億元左右，這意味著，這個市場仍然是以散戶投資者持倉為主。

　　從成長性來看，Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前，已經(jīng)有151家創(chuàng)業(yè)板上市公司公布了2014年財務(wù)數(shù)據(jù)，在有可比較數(shù)據(jù)的136家企業(yè)中，2014年共計實現(xiàn)營業(yè)收入1108億元，同比增長40%，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤150億元，同比增長39%。不過，從盈利能力來看，150家有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的創(chuàng)業(yè)板公司中，其2014年的平均凈資產(chǎn)收益率為11.63%，較上年同期的11.85%不僅沒有上升，還有小幅下降的趨勢。

　　理論上來說，假設(shè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并沒有進行顯著的并購，其利潤增長的來源就是資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)異，那么我們應(yīng)當(dāng)在觀察到創(chuàng)業(yè)板凈利潤增長加快的同時，也看到其凈資產(chǎn)收益率小幅上升。反過來，如果創(chuàng)業(yè)板企業(yè)凈利潤增速是更多地依靠以相對自身更低的估值進行并購得到的時候，就不會觀察到凈資產(chǎn)收益率的增長，甚至反而會看到其下降。

　　信達證券表示，在2000年科技股泡沫破裂以后，納斯達克100指數(shù)、納斯達克綜合指數(shù)等標(biāo)桿指數(shù)的PE估值（市盈率）不跌反漲，這不是因為企業(yè)更貴了，而是因為盈利大幅下降，同時羅素2000指數(shù)等小盤股指數(shù)的ROE也大幅下滑，最終在2002年到2003年之間、也就是泡沫破裂以后2到3年，才達到低點。導(dǎo)致科技股ROE大幅下滑的原因有很多，但是高估值衰退從而導(dǎo)致的收購能力減弱是其中非常重要的因素。信達證券認(rèn)為，企業(yè)更優(yōu)良的基本面可能在一開始導(dǎo)致了高估值，但是在泡沫的中后部分，高估值則反過來更多地影響了企業(yè)。也就是說，投資者們以為他們?yōu)楦哂鏊俑冻隽烁吖乐?，但事實是，因為他們給的估值足夠高，他們才能看到如此高漲的基本面增長。目前的創(chuàng)業(yè)板，正處于這種情況。

　　公開資料顯示，在過去的一年中，創(chuàng)業(yè)板發(fā)生了大量的并購活動。以今年以來累計上漲253.25%的創(chuàng)業(yè)板股票華鵬飛為例，該公司擬以定增及現(xiàn)金支付方式，作價13.5億元收購博韓偉業(yè)100%股權(quán)。今年以來累計上漲246.76%的銀之杰則計劃收購深圳聯(lián)金所金融信息服務(wù)有限公司和深圳市金融聯(lián)小額貸款股份有限公司股權(quán)。

　　也就是說，正是在高估值的情況下，促使大量的創(chuàng)業(yè)板上市公司利用高估值去收購低估值公司，從而帶來企業(yè)估值的下降和業(yè)績的提升。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，2014年以來，共有307家創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生了重要股東的凈減持，凈減持金額高達617億元。也就是說，在通過大量并購創(chuàng)造出高成長“幻象”、推高股價的同時，創(chuàng)業(yè)板的大股東、董監(jiān)高們卻在趁勢減持。