第一，中國(guó)有可能率先進(jìn)入了短周期觸底的階段，衰退型順差也因此可能開(kāi)始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。衰退型順差對(duì)匯率的支撐也會(huì)隨之減弱。本輪經(jīng)濟(jì)放緩是從2018年初開(kāi)始的，如果看全球PMI指標(biāo)，中國(guó)是主要經(jīng)濟(jì)體第一個(gè)放緩的，其他國(guó)家相對(duì)滯后。這就導(dǎo)致了內(nèi)需放緩走在外需前面，衰退型順差快速出現(xiàn)。但是，過(guò)去幾個(gè)月開(kāi)始出現(xiàn)了變化跡象。我們是率先放緩，因此也有可能率先進(jìn)入了周期性觸底的階段。其他國(guó)家增長(zhǎng)進(jìn)入快速下滑階段不久，這種外需相對(duì)內(nèi)需的邊際變化可能會(huì)導(dǎo)致衰退型的順差進(jìn)入逆轉(zhuǎn)階段。

第二，市場(chǎng)自發(fā)性調(diào)整疊加供給側(cè)改革帶來(lái)的供給收縮減緩了PPI通縮的壓力。2000年中國(guó)加入WTO以后，PPI共出現(xiàn)四次通縮，本次PPI收縮的幅度最窄。究其原因，還是2011年以來(lái)制造業(yè)產(chǎn)能自發(fā)出清、供給側(cè)改革去產(chǎn)能和環(huán)保約束這三個(gè)因素疊加導(dǎo)致供給收縮力度相對(duì)較大。實(shí)際上，經(jīng)歷了2012至2015持續(xù)46個(gè)月的PPI通縮和供給側(cè)改革后，供給端調(diào)整幅度明顯超過(guò)需求放緩，供需平衡的格局比之前三輪放緩過(guò)程要好很多。在這種情況下，如果用降息或其他全局性的政策去刺激經(jīng)濟(jì)，刺激力度稍微一過(guò)，很有可能的結(jié)果是通脹會(huì)以更快的速度出現(xiàn)。

最后，微觀層面上，“通縮”壓力出現(xiàn)了與宏觀數(shù)字不一樣的情況。近期鋼鐵行業(yè)再次出現(xiàn)大量進(jìn)口鋼坯和低端鋼材的情形。中國(guó)鋼鐵產(chǎn)能總體過(guò)剩，我們是鐵礦石的進(jìn)口國(guó)，鋼鐵產(chǎn)品的凈出口國(guó)。峰值時(shí)，我國(guó)每年出口鋼材達(dá)一億多噸，但只少量進(jìn)口生產(chǎn)不了的高端鋼材。但是，今年下半年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)開(kāi)始大量進(jìn)口低端粗鋼。上次出現(xiàn)這個(gè)情形是2008年。那時(shí)，由于2007年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致的緊縮政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始放緩。到了2008年下半年，海外需求開(kāi)始大幅跳水且放緩速度快于內(nèi)需，這導(dǎo)致了海外的鋼價(jià)加劇跳水，國(guó)內(nèi)鋼價(jià)反而更貴。最終，導(dǎo)致那個(gè)時(shí)候出現(xiàn)了大量進(jìn)口低端鋼材的情況。今年下半年又再次出現(xiàn)同樣情形。一方面，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)供給產(chǎn)能調(diào)整比較大，需求減弱相對(duì)平緩，所以國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格比海外貴；另一方面今年下半年世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在加速放緩，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)外鋼材價(jià)格差變大。從這個(gè)維度來(lái)說(shuō)，切勿因?yàn)镻PI為負(fù)，就過(guò)高估計(jì)通縮壓力，進(jìn)而采取力度過(guò)大的穩(wěn)增長(zhǎng)刺激政策。

（作者為敦和資產(chǎn)管理有限公司首席執(zhí)行官、博智宏觀論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)委員張志洲，本文是在由中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)主辦的博智宏觀論壇第四十三次月度例會(huì)上的發(fā)言。）