那么，外匯儲(chǔ)備的變化究竟是如何影響資本流動(dòng)預(yù)期的？這里面有一個(gè)外匯儲(chǔ)備變化對(duì)資本流動(dòng)預(yù)期影響的作用機(jī)理。這一作用機(jī)理在人民幣升值通道和貶值通道中的邊際影響不僅正好相反而且非對(duì)稱，即人民幣升值通道中的外匯儲(chǔ)備增加對(duì)資本流入影響作用小于人民幣貶值通道中外匯儲(chǔ)備減少對(duì)資本流出影響作用。

不妨以人民幣升值與貶值為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將外匯儲(chǔ)備變化分為三個(gè)階段，分析這三個(gè)階段外儲(chǔ)變化對(duì)資本流動(dòng)預(yù)期產(chǎn)生的非對(duì)稱影響。

第一階段：1994年-2009年。這一階段人民幣升值且外儲(chǔ)增加的主要原因是經(jīng)常賬戶順差的積累。伴隨經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，人民幣持續(xù)升值且升值壓力不斷加大，為獲得人民幣升值套利，金融賬戶也呈現(xiàn)持續(xù)順差，國(guó)際收支表現(xiàn)為“雙順差”。為維持幣值穩(wěn)定，外匯儲(chǔ)備則呈現(xiàn)急劇增加。

應(yīng)該說(shuō)，2009年之前，尤其1994年之前的外匯短缺階段，外匯儲(chǔ)備增加是多多益善的，因?yàn)樗粌H可以滿足進(jìn)口支付的需要和對(duì)外償債的需要，更可以滿足一國(guó)流動(dòng)性需要，即財(cái)富管理需要，同時(shí)還可以增強(qiáng)全球?qū)ξ覈?guó)經(jīng)濟(jì)的信心，且以經(jīng)常賬戶順差實(shí)現(xiàn)的外匯儲(chǔ)備積累是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的，是健康的積累。

在這一階段，外匯儲(chǔ)備的增加對(duì)資本流動(dòng)預(yù)期的影響邊際遞增，一方面，其滿足進(jìn)口、對(duì)外償債以及財(cái)富管理的需要；另一方面，外匯儲(chǔ)備不至于過(guò)多而產(chǎn)生外儲(chǔ)利用效率過(guò)低，即投資收益率過(guò)低，外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本過(guò)高的問(wèn)題。對(duì)資本流動(dòng)預(yù)期而言，由于外匯儲(chǔ)備的積累是為滿足經(jīng)常賬戶項(xiàng)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，所以外匯儲(chǔ)備增加對(duì)資本流入預(yù)期影響較小。

第二階段：2009年-2014年。這一階段人民幣升值且外儲(chǔ)增加的主要因素是金融賬戶順差的積累。由金融賬戶順差累積的外匯儲(chǔ)備增加就會(huì)催生出一系列問(wèn)題。第一，外匯儲(chǔ)備過(guò)多導(dǎo)致的對(duì)外投資收益率低下問(wèn)題。2010年?duì)幾h最大的外儲(chǔ)投資收益率問(wèn)題（據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年-2014年，美國(guó)對(duì)華投資收益率達(dá)6.6%左右，反映在我國(guó)國(guó)際收支平衡表的經(jīng)常賬戶中的收益項(xiàng)為負(fù)，而中國(guó)對(duì)外投資收益率為3.3%，該收益率較低主要是與占對(duì)外投資比例四分之三的外匯儲(chǔ)備收益率低有關(guān)）。第二，對(duì)金融賬戶積累的外匯儲(chǔ)備未來(lái)可能存在資本外流的擔(dān)憂。2013年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松預(yù)期升溫，關(guān)注資本外流的聲音逐漸增強(qiáng)。由金融賬戶順差主導(dǎo)的外儲(chǔ)增加在美國(guó)加息預(yù)期變化中產(chǎn)生了金融賬戶逆差風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。

在這一階段，雖然外儲(chǔ)增加反映出人民幣強(qiáng)勢(shì)地位以及全球?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，但由于市場(chǎng)對(duì)由金融賬戶順差導(dǎo)致的外儲(chǔ)增加的不穩(wěn)定性擔(dān)憂上升，外儲(chǔ)增加在其滿足進(jìn)口、償債和財(cái)富管理等需求方面的邊際效用遞減。同時(shí)，對(duì)資本流出風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂使得外儲(chǔ)增加的邊際成本上升，兩者相抵，邊際效用為零或者不確定。

第三階段：2014年-至今。這一階段的主要表現(xiàn)是人民幣貶值且外儲(chǔ)減少，主導(dǎo)因素是金融賬戶逆差。這一階段，國(guó)際收支賬戶由“雙順差”轉(zhuǎn)為“一順一逆”，經(jīng)常賬戶順差并不能彌補(bǔ)金融賬戶逆差從而使外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少。外匯儲(chǔ)備減少持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，越容易引發(fā)資本外流的擔(dān)憂，進(jìn)而帶來(lái)人民幣貶值加劇、外儲(chǔ)進(jìn)一步下降，形成負(fù)反饋。

這種負(fù)反饋對(duì)于資本流動(dòng)的預(yù)期的影響，相較于人民幣升值階段對(duì)資本流動(dòng)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定的影響來(lái)講，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，外儲(chǔ)減少對(duì)資本流動(dòng)預(yù)期的影響邊際成本遞增。

總體看，由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模較大，雖然基本上不存在滿足進(jìn)口支付需求的擔(dān)心，但對(duì)于外債償還和財(cái)富管理需求，由于這兩者主要通過(guò)金融賬戶逆差表現(xiàn)出來(lái)，因此，應(yīng)當(dāng)警惕金融賬戶逆差通過(guò)外儲(chǔ)變化的非對(duì)稱作用機(jī)理影響資本流動(dòng)的預(yù)期。

如何改變資本流動(dòng)預(yù)期？就是要改變金融賬戶逆差的持續(xù)擴(kuò)大，也就是銀行結(jié)售匯逆差的持續(xù)擴(kuò)大。銀行結(jié)售匯逆差的改變需要通過(guò)淡化貶值預(yù)期，而淡化貶值預(yù)期需要實(shí)現(xiàn)人民幣匯率大幅度、雙向波動(dòng)。實(shí)現(xiàn)人民幣匯率雙向波動(dòng)的主要特征就是在美元指數(shù)下跌時(shí)，人民幣要相應(yīng)上漲而不是不漲。

未來(lái)，人民幣匯率實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)主要受制于美元指數(shù)，體現(xiàn)出被動(dòng)特征，為此，可以擇機(jī)實(shí)行人民幣的進(jìn)一步匯改，擴(kuò)寬人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，為淡化貶值預(yù)期創(chuàng)造條件，使匯率浮動(dòng)承擔(dān)起單靠外匯儲(chǔ)備干預(yù)這一數(shù)量手段難以完成的調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡重?fù)?dān)，使匯率浮動(dòng)這一價(jià)格出清手段能夠?qū)ξ覈?guó)國(guó)際收支調(diào)節(jié)起到過(guò)渡性的作用，從而減小外儲(chǔ)變化對(duì)資本流動(dòng)預(yù)期非對(duì)稱性影響的效果。