二、 大寬松的影響

大寬松至少造成如下三個方面的影響。

第一個影響是，大寬松的資金供求環(huán)境直接導致資產(chǎn)價格持續(xù)性地、普遍性地攀升。2008年之后我們看到，盡管很多國家的經(jīng)濟踉踉蹌蹌、長期處于危機陰霾的籠罩之下未實現(xiàn)復蘇；但資產(chǎn)價格卻是持續(xù)走高。金融危機之后，美國的主要股指很快就回復到了危機前的水平，然后屢創(chuàng)新高，盡管當時美國經(jīng)濟復蘇遠未趨穩(wěn)。中國也是類似的情況，盡管經(jīng)濟增速下行，但資產(chǎn)價格輪番上演火爆行情，從創(chuàng)投定價，到股市，到債市，到大宗商品。更不用說房地產(chǎn)，一二線城市的房地產(chǎn)價格可謂一騎絕塵。

第二個影響是，大寬松在很大程度上加劇了財富分配和收入分配的不均，進而在短期惡化了總需求，在長期侵蝕經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)生動力。當實體經(jīng)濟缺乏需求和投資機會時，資本涌向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)。

但這只是少數(shù)人的盛宴。住房等必需品價格上升又使中產(chǎn)階層和勞動者處于更加窘迫的地位，他們面對房價的攀升能做的往往只是“隔岸觀潮漲”。名義工資增速下降，扣除必需品價格因素之后的實際工資甚至呈現(xiàn)負增長。勞動者在與資本的力量對比關(guān)系中更加弱勢了。于是我們看到了，總需求不足和產(chǎn)能相對過剩成為全球范圍內(nèi)普遍存在的現(xiàn)象，甚至一度出現(xiàn)了通縮魅影。當前世界經(jīng)濟以及中國經(jīng)濟的問題，歸根到底是分配問題。而大寬松進一步惡化了分配。

第三個影響是，大寬松之下，美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲貨幣政策潮汐性地沖擊全球經(jīng)濟，尤其是新興市場經(jīng)濟體。全球經(jīng)濟的流動性環(huán)境首先體現(xiàn)在美元的流動性環(huán)境。美元流動性的放松和收緊猶如潮起潮落，沖擊著世界經(jīng)濟的生產(chǎn)和需求?；仡櫠?zhàn)之后世界經(jīng)濟的歷史會發(fā)現(xiàn)，盡管增長動力和增長趨勢是由新興市場經(jīng)濟體不斷的納入全球體系來決定的。比如說，早期二戰(zhàn)之后歐洲和日本的戰(zhàn)后重建，亞洲四小龍的崛起，中國的改革開放，以及接下來越南和印度的興起等等，數(shù)以億計的人群先后納入全球經(jīng)濟體系。

但是，圍繞長期趨勢的短期經(jīng)濟波動很大程度上是由美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲政策直接觸發(fā)的，是直接導火索。不論是1980年代的墨西哥和拉丁美洲國家的危機也好，還是1997年1998年的東南亞金融危機也好，我們會發(fā)現(xiàn)一個非常顯著的歷史規(guī)律：先是美元寬松周期帶動全球流動性充裕，這時新興市場經(jīng)濟體面臨比較溫和積極的發(fā)展環(huán)境，出現(xiàn)經(jīng)濟繁榮；然后隨著美元進入收縮周期，資本回流美國，從新興市場流出。

潮水退去的過程表面上只是金融市場流動性出現(xiàn)緊縮，但實際上往往會對這些國家的實體經(jīng)濟經(jīng)濟造成負面打擊，甚至導致經(jīng)濟危機。通常表現(xiàn)為新興經(jīng)濟體的匯率貶值、財政惡化、通脹高企、經(jīng)常項目赤字擴大、經(jīng)濟增速下滑甚至負增長。

三、 大寬松時代終結(jié)了嗎？

如果我們把資金市場理解成一個資金市場的海平面的話，利率可以看做是海平面上升或下降的反向指標。始于1980年代、盛于2008年之后的大寬松時代就是資金海平面不斷抬升、利率水平不斷下降的過程。從1980年代開始，除了個別時期的潮漲潮落之外，這個海平面一直是在往上升的；到2008年，海平面受金融危機的沖擊短期內(nèi)大幅下陷，全球流動性積聚緊縮甚至短期枯竭；緊接著各國政府為應(yīng)對危機采取量化寬松、負利率等政策不斷釋放流動性，再次導致海平面快速上升。

2008年金融危機爆發(fā)后一直到2014年，全球的經(jīng)濟政策基本上是協(xié)調(diào)同步的。不論是美國、歐洲、日本，還是中國以及其他新興市場經(jīng)濟體，整體的經(jīng)濟政策都是寬松導向，尤其是在貨幣政策方面。

而到2014年，隨著美國經(jīng)濟漸漸地復蘇趨穩(wěn)，全球的宏觀經(jīng)濟政策開始發(fā)生了分化。集中的體現(xiàn)在市場開始形成對美國收緊貨幣政策的一致性預期，而其他大部分國家仍然停留在寬松的方向。

正是受這一分化的影響，金融市場發(fā)生了劇烈的震蕩。以石油為代表的大宗商品市場2014年下半年出現(xiàn)了一輪的暴跌，石油價格由一百美元以上跌到了三十美元以下。很多新興市場國家都或多或少地受到了負面沖擊，例如巴西、俄羅斯、沙特阿拉伯等等，包括中國經(jīng)濟。這輪震蕩可以說是美元流動性收緊的一場預演。緊接著在2015年2016年，整個全球經(jīng)濟始終是在美聯(lián)儲加息預期的陰霾籠罩之下，頂著很大的不確定性前行。當然，不確定的只是加息的時間和步伐，流動性收緊的方向是確定無疑的。

也就是說，早在2014年下半年，美元流動性就已經(jīng)出現(xiàn)退潮的跡象，我們在2016末的情況只是前期預期的如約落地。只是到了這次退潮大勢再度掀起時才引起較為普遍的重視。

這一方面是因為美聯(lián)儲第二次加息落實了，接下來其他很多國家可能不得不被動地跟隨著美國的貨幣政策而相應(yīng)地調(diào)整自己國內(nèi)的貨幣政策，以應(yīng)對匯率貶值、資本外逃和確保宏觀經(jīng)濟整個環(huán)境的穩(wěn)定。

另一方面是因為特朗普在美國總統(tǒng)大選中意外勝出，他的一些政策主張強化了未來美元流動性收緊的預期。例如特朗普強調(diào)財政政策、主張加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、鼓吹制造業(yè)回流美國和貿(mào)易保護主義等。這些政策主張如果真正能落實到位的話，那么意味著美國的通脹會在短期內(nèi)出現(xiàn)較快的上調(diào)，促使加息的步伐加快。

不過，金融市場很可能對“特朗普沖擊”過度預期了——因為特朗普的上述政策主張不僅面臨重重政治阻力，而且本身就存在一些自相矛盾之處，例如通脹和加息都會限制財政政策的擴張空間。更重要的是，特朗普的這些政策主張即便得到落實，也無法從根本上改變上述我們提到的形成大寬松的那些基本因素。富人更富、窮人更窮，勞動相對于資本更加弱勢，資金市場上供給大于需求等這些格局并不會因為特朗普沖擊而發(fā)生趨勢性的轉(zhuǎn)折。相反，特朗普的一些政策還可能會加劇儲蓄過剩。

最后，回到開頭提到的流動性拐點爭論。“拐點”一定是對應(yīng)著參考系而言的，脫離參考系來談拐點毫無意義。

本文一開始我們就提出了兩個參考系：一個是2008年以來貨幣寬松應(yīng)對危機的中期參考系；另一個是1980年代以來資金海平面持續(xù)上升的長期參考系。

相對于第一個中期參考系，我們目前的確在朝著流動性緊縮的方向前行，但拐點的指示標實際上2014年就已經(jīng)出現(xiàn)了；相對于第二個長期參考系，勞動弱于資本，儲蓄超出投資，資金供大于求的基本經(jīng)濟格局并未趨勢性改變，難言拐點。

一言以蔽之，“短期，流動性拐點如約而至；長期，大寬松時代并未終結(jié)”。當然，短期并非不重要，因為長期是無數(shù)個短期的積分。特別是對于金融市場而言，洞察和捕捉短期的變極性變化往往更凸顯價值。站在2017年的門口，中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟最大的挑戰(zhàn)都在于如何應(yīng)對即將到來的短期流動性拐點，而流動性退潮也將成為接下來一段時期金融市場的核心主題。(作者系中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院、清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心研究員)