馮俏彬

日前，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低杠桿率的意見》以及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。曾備受爭議的“債轉(zhuǎn)股”在18年之后，重新回到人們的視野。

但仔細(xì)閱讀《意見》，再結(jié)合近年來中國經(jīng)濟(jì)形勢所發(fā)生的深刻變化，不難看出，這一輪的債轉(zhuǎn)股與1998年前后的債轉(zhuǎn)股之間，還是存在以下幾個(gè)方面明顯的不同。 第一，背景不同。1998年債轉(zhuǎn)股主要背景是國企“三年脫困”，一大批的中小國企被推向市場，或兼并重組、或破產(chǎn)清算，由此產(chǎn)生了巨量的不良貸款。本輪債轉(zhuǎn)股的背景是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，雖然也涉及到國企的兼并重組和破產(chǎn)清算，但降杠桿則是主要的政策取向。第二，目標(biāo)不同。1998年債轉(zhuǎn)股主要目標(biāo)是消化不良資產(chǎn)，防止金融風(fēng)險(xiǎn)。本輪債轉(zhuǎn)股的主要目標(biāo)是降低杠桿率。第三，方式不同。1998年債轉(zhuǎn)股主要采用的是行政調(diào)控的方式，優(yōu)點(diǎn)是見效快，缺點(diǎn)是后遺癥嚴(yán)重。但本輪債轉(zhuǎn)股一再申明主要采用市場化、法治化的方式，更加符合今天中國的實(shí)際情況。第四，對象不同。1998年的債轉(zhuǎn)股針對是國企改革中整體剝離的不良資本，而本輪債轉(zhuǎn)股按有關(guān)方面的精神，針對的主要是關(guān)注類或正常類的貸款。第五，條件不同。1998年債轉(zhuǎn)股的時(shí)候，我國金融市場主體單一，主要是四大行為主，當(dāng)時(shí)為了處置不良資產(chǎn)，專門成立了四大資產(chǎn)管理公司?，F(xiàn)在，我國金融市場的主體已經(jīng)多元化，相當(dāng)多的金融主體參與到債轉(zhuǎn)股的工作中來，有利于形成競爭機(jī)制和更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

更加重要的是，本輪債轉(zhuǎn)股始終高舉市場化和法治化的兩面大旗。具體體現(xiàn)在四個(gè)方面：債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)由市場化選擇、價(jià)格市場化確定、資金市場化籌集，股權(quán)退出市場化進(jìn)行，涵蓋了債轉(zhuǎn)股操作的全流程。比如，在“哪些企業(yè)可以搞債轉(zhuǎn)股”這個(gè)前期各方高度關(guān)注、熱議的問題上，《意見》明確為因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)?！兑庖姟诽貏e將“僵尸企業(yè)”、有惡意逃廢債行為的企業(yè)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)、有可能助長過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫存的企業(yè)列為禁止實(shí)施債轉(zhuǎn)股的范圍之內(nèi)。這與此前政策精神相一致。在設(shè)定了這樣的“地板”條件后，具體選擇哪些企業(yè)搞債轉(zhuǎn)股，就由各市場主體自己確定了?？梢姡据唫D(zhuǎn)股的政策精神始終如一，即針對的是降杠桿問題，而不完全是不良資產(chǎn)的問題。對那些“僵尸企業(yè)”、落后企業(yè)，該關(guān)就關(guān)，該破就破，該出清就出清，債轉(zhuǎn)股不是為它們續(xù)命的工具。

市場化與法治化原則體現(xiàn)的第二個(gè)方面是關(guān)于債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體的市場化選擇。針對此前各方關(guān)于可能由政府來指定實(shí)施主體的擔(dān)心，《意見》明確規(guī)定，各類金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理、國有資本投資公司等多種類型的機(jī)構(gòu)均可參與其中，有效化解了市場疑慮?，F(xiàn)實(shí)地看，當(dāng)今我國的金融市場狀況，與十幾年前相比，早已不可同日而語。從操作層面上看，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)是企業(yè)并購。放眼金融市場，除了四大資產(chǎn)管理公司，眾多投行、證券公司、保險(xiǎn)公司以及一些大型的財(cái)務(wù)公司均可以承接類似業(yè)務(wù)。只要有相關(guān)從業(yè)資質(zhì)，理論上就可以參加債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，具體由各方按市場原則進(jìn)行選擇。不過《意見》對于“銀行本身能不能從事債轉(zhuǎn)股”這一市場熱議的焦點(diǎn)給出了“不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)”的否定性回答，這主要是從風(fēng)險(xiǎn)隔離的角度所做出的審慎之舉。

市場化和法治化原則體現(xiàn)的第三個(gè)方面是對相關(guān)政府職責(zé)的明確上。從相當(dāng)大的程度上講，如何防止行政不當(dāng)干預(yù)是此輪債轉(zhuǎn)股中社會(huì)最為關(guān)注的方面，也應(yīng)當(dāng)是與1998年債轉(zhuǎn)股的最大區(qū)別。對此，《意見》再次重申以前觀點(diǎn)，“政府不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任”，“政府的職責(zé)是制定政策、完善規(guī)則、依法監(jiān)督和維護(hù)秩序”，并用了六個(gè)“不得”來為政府行為劃出紅線，即“不得確定具體轉(zhuǎn)股企業(yè)，不得強(qiáng)行要求銀行開展債轉(zhuǎn)股，不得指定轉(zhuǎn)股債權(quán)，不得干預(yù)債轉(zhuǎn)股定價(jià)和條件設(shè)定，不得妨礙轉(zhuǎn)股股東行使股東權(quán)利，不得干預(yù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)日常經(jīng)營”。對于財(cái)政責(zé)任，則明確了兩個(gè)方面，一是“根據(jù)需要，采取適當(dāng)?shù)呢?cái)政支持方式激勵(lì)引導(dǎo)開展市場化債轉(zhuǎn)股”，二是“做好職工合法權(quán)益保護(hù)等社會(huì)保障兜底”。從另一方面講，現(xiàn)在企業(yè)、特別是大企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，即使是銀行貸款，也來自多家銀行，再加上債券、應(yīng)付款等，企業(yè)的債權(quán)人結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出多元化的特點(diǎn)，這使得任何債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方案，都需要多元利益主體之間的協(xié)商、談判、討價(jià)還價(jià)和達(dá)到一致，這在客觀上加大了行政干預(yù)的難度。后期，還可以在債轉(zhuǎn)股工作中提出“公開市場操作”方面的具體要求，在一定范圍內(nèi)公開方案，防止暗箱操作。

可以看出，我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況、市場結(jié)構(gòu)與1998年已不同日而語。一方面企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，另一方面?zhèn)鶛?quán)人的利益保護(hù)意識(shí)十分強(qiáng)烈，有限、恰當(dāng)?shù)男姓深A(yù)已經(jīng)逐漸成為社會(huì)共識(shí)。如今，中國經(jīng)濟(jì)在市場化、法治化的道路上運(yùn)行，債轉(zhuǎn)股作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)和企業(yè)兼并重組的工具之一，具有有效實(shí)施的市場條件。當(dāng)然，也要看到，債轉(zhuǎn)股盡管有很多優(yōu)點(diǎn)，但仍然需要相應(yīng)配套政策，從這點(diǎn)上來看，不論是公眾還是市場，對此還應(yīng)有足夠的耐心。