在上月29日召開的日本央行金融政策決策會(huì)議上，與會(huì)者以5票贊成、4票反對(duì)的微弱優(yōu)勢(shì)審議通過了日本央行關(guān)于要求實(shí)施負(fù)利率的政策提議。這是日本央行自2013年4月以來公布的第三次貨幣政策。

從這次會(huì)議的決策內(nèi)容上看，與2013年4月的第一次“黑田緩和”方案和2014年10月的第二次“萬圣節(jié)緩和”方案大相徑庭。前兩次的審議方案主要圍繞量化寬松的規(guī)模和扭曲性貨幣操作的對(duì)象而展開，即強(qiáng)調(diào)實(shí)施所謂“質(zhì)與量兼顧”的寬松貨幣政策。而這次則在維持前兩次寬松貨幣政策的基礎(chǔ)上，首次引入負(fù)利率政策。

由于這一決策來得非常突然，政策性影響非常之大，引發(fā)了日本股市的強(qiáng)烈反彈，并引致日元迅速貶值。媒體將日本央行的這一決定戲稱為“奇招”。

回顧日本央行三年來對(duì)貨幣政策的三次調(diào)整，可以說雖然方式方法上略有不同，但其結(jié)果卻很明確，就是使日元貶值和抬高股價(jià),而并非營(yíng)造通脹預(yù)期。可以看到，2013年4月第一次對(duì)貨幣政策的調(diào)整，日本央行將年度基礎(chǔ)貨幣發(fā)行規(guī)模提升至50萬億日元左右，用于購入長(zhǎng)期國(guó)債。其后，在2014年10月再次對(duì)貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，又進(jìn)一步將年度基礎(chǔ)貨幣規(guī)模提升至80萬億日元。但是，其所謂的通脹目標(biāo)卻并未能實(shí)現(xiàn)。

在此背景下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)步入加息時(shí)代，面對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)反彈和原油等國(guó)際大宗商品價(jià)格下滑的困境，日本股市開始回落，日元開始重返升值通道，各方對(duì)日本經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)通縮的擔(dān)心也正在逐步轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)。而過去日本央行對(duì)貨幣政策的兩次調(diào)整效果卻難以顯現(xiàn)，日元對(duì)美元匯率以及日經(jīng)平均股價(jià)也開始重返政策調(diào)整前的水平。

可以說，這次采用“負(fù)利率”的政策調(diào)整實(shí)屬無奈。按照日本市場(chǎng)人士的分析，目前日本央行持有的國(guó)債已經(jīng)占到國(guó)債發(fā)行額的1/3，即使按照原來的調(diào)控方案繼續(xù)量化寬松，日本央行收購國(guó)債的規(guī)模也將在2017年至2018年達(dá)到上限。因此，如果繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債收購規(guī)模，那么只會(huì)提前達(dá)到國(guó)債收購的上限，到時(shí)日本央行卻可能面臨失去政策調(diào)控工具的窘境。

既然對(duì)貨幣的總量政策調(diào)控已難以奏效，那么日本央行只能鋌而走險(xiǎn)，從利率政策調(diào)控上下手。但是，鑒于日本的政策利率已多年處于無利率下調(diào)空間的“零利率”狀態(tài)，無奈之下日本央行只能出“奇招”，即效仿歐洲實(shí)施負(fù)利率政策。

從目前日本央行“負(fù)利率政策”的實(shí)施內(nèi)容來看，主要針對(duì)各商業(yè)銀行在日本央行的超額準(zhǔn)備金賬戶實(shí)施-0.1%的利率，以降低商業(yè)銀行的收益，迫使其向資本市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，力求在短期內(nèi)使日元貶值，抬高股價(jià)，最終使資金流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管如此，包括與會(huì)審議委員在內(nèi)的諸多專家學(xué)者還是對(duì)該政策的有效性提出了質(zhì)疑，其分歧點(diǎn)還是在于采用負(fù)利率能否促使資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果此次負(fù)利率政策仍不能奏效的話，那么從市場(chǎng)的角度看，日本央行的量化寬松也好、負(fù)利率也好，只不過是“換湯不換藥”之舉。

筆者認(rèn)為，日本央行采用負(fù)利率政策的真正目的還是使日元貶值，營(yíng)造資產(chǎn)泡沫。因?yàn)樨?fù)利率將對(duì)日元/美元匯率產(chǎn)生直接影響。其次，與歐盟有所不同，日本央行現(xiàn)行政策框架主要是以基礎(chǔ)貨幣為政策操作目標(biāo)，如果一味仿效丹麥等國(guó)采取負(fù)利率政策的話，并不一定能夠刺激房貸和國(guó)債市場(chǎng)交易，減輕國(guó)債償息負(fù)擔(dān)。相反，在負(fù)利率政策下，各商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的收益將不斷減少。而為了減少損失，這部分商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)在融資時(shí)可能通過提高手續(xù)費(fèi)等方式把負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)和消費(fèi)者。因此，日本央行的“奇招”將會(huì)繼續(xù)使日元貶值，抬高股價(jià)，資金卻未必能轉(zhuǎn)化為日本的設(shè)備投資和住宅投資，更不用說提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，營(yíng)造通脹預(yù)期了。相反，日元的貶值將對(duì)美元造成一定沖擊，著實(shí)給準(zhǔn)備下一階段繼續(xù)加息的美聯(lián)儲(chǔ)從“背后捅了一刀”。

(上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)東亞經(jīng)濟(jì)研究中心、日本經(jīng)濟(jì)研究中心主任陳子雷)