過去30多年里，中國經(jīng)濟始終在獨一無二的崛起之路上快速前行，當(dāng)她慢下腳步的時候，整個世界都對她的未來充滿了好奇。然而，“中國模式”如此特別，以至于人們很難讀懂它的趨勢內(nèi)涵，這一點在回顧2015和展望2016年時更加顯露無遺：一邊是冰冷的海水，增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的三期疊加壓力帶來短期困難，“修昔底德陷阱”、“劉易斯拐點”和“中等收入陷阱”引致長期挑戰(zhàn)；另一邊是滾燙的火焰，深化改革、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、沖刺小康和加速開放又蘊藏著大國崛起的切實希望。我們認(rèn)為，風(fēng)物長宜放眼量，宏觀中國，既要放眼全球，又要立足中國，既要正視短期，又要遠(yuǎn)觀長期，只有將中國經(jīng)濟置于廣闊時間和空間構(gòu)成的發(fā)展坐標(biāo)系中，才能認(rèn)清現(xiàn)在并窺見未來，而中國的未來，恰是一首“冰與火之歌”，風(fēng)險和機會相生共隨，鳳凰涅槃、騰籠換鳥之后，中國經(jīng)濟有望迎來新的加速發(fā)展周期。

程實

經(jīng)濟增長：增速下降與增質(zhì)提升

回顧過去，中國在改革開放后書寫了經(jīng)濟起飛的“東方奇跡”，1980-2007年，中國經(jīng)濟年均增長10.05%，高于同期世界經(jīng)濟3.55%、新興市場經(jīng)濟4.43%的平均增速，增速在全球有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的187個經(jīng)濟體中排名第二。危機期間，中國經(jīng)濟整體依舊保持了高速增長，2008-2014年，年均增長8.81%，依舊高出世界經(jīng)濟的3.27%和新興市場經(jīng)濟的5.36%。但值得注意的是，自2011年以來，在多元化退潮的大背景下，中國經(jīng)濟增速開始逐年下滑，2014年經(jīng)濟增長率降至7.3%。2015年，中國經(jīng)濟增速進一步下降，IMF的預(yù)測是6.8%，我們的預(yù)測是7%。

展望未來，2016年，中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)下降。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟增速下降是內(nèi)因和外因作用下的自然趨勢：第一，全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇新常態(tài)削弱了中國經(jīng)濟增長的外生動力，2010年以來，全球經(jīng)濟增長中樞下移，全球化放緩，而作為新興大國，中國正處于對外開放加速期，國際環(huán)境的惡化給中國經(jīng)濟帶來了外部拖累。第二，中國經(jīng)濟在30多年快速增長后積累了龐大體量，持續(xù)高增長的難度不斷加大，增長率存在自然下降的內(nèi)生趨勢。第三，受人口結(jié)構(gòu)少子老齡化的影響，中國勞動力成本處于長期上升通道之中，給勞動密集型的第二產(chǎn)業(yè)帶來了天然抑制，此外，產(chǎn)能過剩問題進一步抑制了第二產(chǎn)業(yè)的增長貢獻。第四，中國房地產(chǎn)市場正處于調(diào)整周期，雖然2015年4月以來房市出現(xiàn)一些回暖跡象，但在去庫存壓力下，房地產(chǎn)投資難以快速實現(xiàn)筑底回升。第五，長期以來，改革和開放提振中國全要素生產(chǎn)率的邊際效應(yīng)漸次下降，而危機后強刺激政策加劇了結(jié)構(gòu)扭曲和產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致中國全要素生產(chǎn)率下降，對經(jīng)濟增長的貢獻也不斷削弱。

值得強調(diào)的是，在經(jīng)濟增速下降的同時，中國經(jīng)濟的增長質(zhì)量卻在悄然提升，這一趨勢還將在2016年進一步凸顯。增長質(zhì)量提升體現(xiàn)在多個方面：第一，潛力更大的第三產(chǎn)業(yè)的支柱作用不斷凸顯，2015年前三季度，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻從2014年的48.1%升至58.8%，第二產(chǎn)業(yè)的增長貢獻從2014年的47.1%降至36.8%。第二，消費型經(jīng)濟體建設(shè)穩(wěn)步推進，2015年前三季度，消費的增長貢獻從2014年51.2%升至58.4%，投資的增長貢獻從2014年的48.6%降至43.4%。第三，經(jīng)濟增長的就業(yè)創(chuàng)造能力不斷提升，2015年前三季度，雖然經(jīng)濟增長率持續(xù)下滑并最終“破7”，但城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)達到1066萬人，單位GDP增長的就業(yè)創(chuàng)造同比上升5.53萬人。第四，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加均衡，2015年前三季度，其他服務(wù)業(yè)的增長貢獻持續(xù)上升至24.2%，工業(yè)的增長貢獻降至30.7%。第五，“金融+”大時代的到來同步提振經(jīng)濟增速和增質(zhì)，2015年前三季度，金融業(yè)的增長貢獻從危機前的6%升至18.2%，僅從資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)角度看，2015年第三季度總規(guī)模為32.69萬億元，較2014年第四季度增長59%，增長速度驚人，從一個側(cè)面顯示了金融提振經(jīng)濟的潛力。

經(jīng)濟發(fā)展：短期涅槃與長期崛起

從經(jīng)濟發(fā)展的角度看，“減速增質(zhì)”是一個“騰籠換鳥、鳳凰涅槃”的過程，這意味著，短期內(nèi)，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的風(fēng)險還將持續(xù)釋放，陣痛無法避免；長期內(nèi)，中國經(jīng)濟改革深化引致的機遇又將漸次顯現(xiàn)，崛起不會中斷。風(fēng)物長宜放眼量，中國經(jīng)濟的冰與火之歌是一種“創(chuàng)造性的破壞”，舊經(jīng)濟堅冰破碎，新經(jīng)濟熱氣升騰，市場這只“看不見的手”將在資源配置過程中發(fā)揮核心作用，政府這只“看得見的手”則將在新陳代謝過程中發(fā)揮引導(dǎo)作用?！爸袊Ｊ健钡奶貏e之處恰在于，改革“蹄疾而步穩(wěn)”，方向是確定的，模式是漸進的；轉(zhuǎn)型“以時間換空間”，改變正在發(fā)生，并還將繼續(xù)發(fā)生，但不會觸碰底線思維；發(fā)展“慢就是快”，對于中國這樣一個國情復(fù)雜的大國，穩(wěn)健比激進反而更有效率。

轉(zhuǎn)型是痛苦的，經(jīng)濟增速下臺階的過程中，一系列經(jīng)濟金融短期風(fēng)險已然顯現(xiàn)，并可能將在2016年持續(xù)釋放：第一，舊經(jīng)濟運行乏力。在增長周期性下行、勞動力成本上升和霧霾環(huán)境問題凸顯的綜合影響下，傳統(tǒng)經(jīng)濟增長乏力，市場資源配置的移出效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，“舊版”克強指數(shù)不斷下降，舊經(jīng)濟還運行在尋底、探底和筑底的過程之中。第二，結(jié)構(gòu)性通縮壓力加大。2015年11月，中國CPI和PPI同比增幅分別為1.5%和-5.9%，后者連續(xù)45個月為負(fù)，通縮壓力持續(xù)顯現(xiàn)。而這種通縮壓力是結(jié)構(gòu)性的，一方面，生產(chǎn)側(cè)通縮較需求側(cè)嚴(yán)重，另一方面，通縮很大程度上歸因于經(jīng)濟部門勞動生產(chǎn)率失衡等結(jié)構(gòu)性因素。第三，人民幣對美元貶值壓力居高不下。在中美經(jīng)濟周期和貨幣政策周期“雙重錯配”的背景下，人民幣對美元的均衡匯率潛在下降，而境外市場對人民幣走弱的“一致性預(yù)期”又進一步放大了貶值壓力。第四，國有企業(yè)經(jīng)營績效下降。2015年前10個月，全國國有企業(yè)營業(yè)總收入和利潤同比都處于負(fù)增長態(tài)勢，形勢堪憂，增強了國企改革的嚴(yán)峻性和迫切性。第五，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量劣化。在經(jīng)濟周期下行、利率市場化、金融脫媒和政策引導(dǎo)“讓利”的四重因素影響下，中國商業(yè)銀行的風(fēng)險管理面臨挑戰(zhàn)，未來不良風(fēng)險可能還將持續(xù)釋放。第六，資本流出壓力持續(xù)加大。受房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整、人民幣貶值壓力凸顯、中國利率中樞下降和市場波動性加大等因素影響，人民幣資產(chǎn)的吸引力有所下降，資本流出壓力加大。

轉(zhuǎn)型“不破不立”，短期涅槃不改中國經(jīng)濟長期崛起的大趨勢：第一，中國經(jīng)濟地位始終在持續(xù)提升。從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長的新常態(tài)，中國經(jīng)濟的相對優(yōu)勢并未發(fā)生改變。經(jīng)過30多年改革開放，中國經(jīng)濟的系統(tǒng)重要性正不斷顯現(xiàn)，根據(jù)IMF的預(yù)估，2015年，以購買力平價折算的中國GDP占全球的17.24%，較世紀(jì)初上升了近10個百分點，而事實就是，只要中國經(jīng)濟增速始終高于全球經(jīng)濟增速，那么，中國經(jīng)濟的全球占比還將繼續(xù)上升。第二，沖刺小康必將帶來消費崛起。我們在此前的十三五深度研究中得到了一個重要結(jié)論，未來五年，中國將沖刺“全面建成小康社會”，在這個過程中，民富、民生和民康的提振將給消費崛起奠定基礎(chǔ)，中國新型消費型社會的建設(shè)前景光明。第三，有中國特色的中產(chǎn)階層崛起將成為中國新經(jīng)濟的中堅力量。中國與美國、日本和歐洲的最大不同，在于人口結(jié)構(gòu)的“質(zhì)地”不同，中國的70后、80后和90后具有和50后、60后截然不同的人群特征，在全球人口代際變化的大背景下，中國中產(chǎn)階層開放性、市場理念、資本意識和消費傾向的邊際提振將更有力，這將為中國新經(jīng)濟的長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。第四，中國微觀層面正在發(fā)生難以察覺的改變。八項規(guī)定和反腐敗接連加力之后，中國社會風(fēng)氣正在發(fā)生深層轉(zhuǎn)變；城鎮(zhèn)化政策實行多年之后，中國城鄉(xiāng)結(jié)合部的經(jīng)濟活力正在迸發(fā)；互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展之后，中國微觀群體的創(chuàng)新精神和創(chuàng)業(yè)心態(tài)被廣泛激活；在中央政府的大力引導(dǎo)下，地方政府的GDP崇拜逐漸變淡，基層對就業(yè)和民生的重視不斷增強。第五，一系列長期國策的實際影響將漸次顯現(xiàn)。加入SDR后，人民幣獲得權(quán)威信用背書，國際化有望真正提速；一帶一路戰(zhàn)略將在未來數(shù)年內(nèi)真正從頂層設(shè)計轉(zhuǎn)向務(wù)實行動；總體國家安全觀將逐步細(xì)化，并為中國經(jīng)濟踐行底線思維、防范系統(tǒng)性風(fēng)險提供支撐；亞投行、絲路基金和金磚銀行將逐漸進入實戰(zhàn)階段，中國對外開放的廣度和深度將進一步拓展；國企改革的“1+N”逐步浮出水面，國企經(jīng)營效率有望提升。第六，宏觀調(diào)控更加注重政策搭配。十八屆五中全會和2015年中央經(jīng)濟工作會議之后，中國宏觀調(diào)控的思路發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型、惠民生和防風(fēng)險之間的平衡將依托更具廣度、力度和配合度的政策組合來協(xié)同實現(xiàn)。

宏觀調(diào)控：需求提振與供給改革

雖然經(jīng)濟學(xué)學(xué)術(shù)層面對宏觀調(diào)控的必要性和長期作用充滿爭議，但現(xiàn)實中，宏觀調(diào)控始終是影響經(jīng)濟周期和資源配置的重要力量。我們認(rèn)為，對于處于“減速增質(zhì)”關(guān)鍵發(fā)展階段的中國經(jīng)濟而言，宏觀調(diào)控的意義更為舉足輕重：一方面，如果缺乏宏觀調(diào)控對增長底線、金融底線的維系，中國經(jīng)濟可能在非理性市場行為的作用下，由“減速”變?yōu)椤笆佟?，甚至陷入不必要的危機之中；另一方面，如果缺乏宏觀調(diào)控對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的支持，不斷固化的利益藩籬將成為改革深化的體制桎梏，市場力量可以自發(fā)優(yōu)化改革的效果，但改革的啟動更需要頂層設(shè)計上“壯士斷腕”式的果敢推進。

2016年，乃至整個十三五時期，中國宏觀調(diào)控整體可以歸納為“三個五”：五大發(fā)展理念，即創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享；五大工作任務(wù)，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板；五大政策支柱，即宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)、微觀政策要活、改革政策要實、社會政策要托底。這些政策的具體思路，在《十三五規(guī)劃建議》和《2015年中央經(jīng)濟工作會議公告》中都有明確闡述，無須贅述。我們認(rèn)為，2016年以及十三五時期，中國宏觀調(diào)控將呈現(xiàn)出五大特點：

第一，更注重內(nèi)外均衡。宏觀經(jīng)濟內(nèi)外均衡的四大目標(biāo)是經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。當(dāng)前，中國經(jīng)濟在內(nèi)外均衡兩個維度都面臨巨大挑戰(zhàn)，由于內(nèi)外失衡往往會相互作用、彼此強化，因此，宏觀調(diào)控需要整體加力、集中發(fā)力。我們認(rèn)為，2016年，內(nèi)部失衡主要表現(xiàn)為“三期疊加”帶來的增長失速風(fēng)險，在市場經(jīng)濟信心不足和國際看空情緒高漲的背景下，宏觀調(diào)控短期內(nèi)將加大穩(wěn)增長力度，財政赤字率將擴大，在減稅同時，支出將主要反映在基建投資增長上，PPP項目將是發(fā)力重點；穩(wěn)健貨幣政策實質(zhì)上更偏向“適度寬松”，并以非QE式寬松為主要方式，2016年基準(zhǔn)利率可能有1到2次調(diào)降，存款準(zhǔn)備金率調(diào)降空間較大，利率走廊將加速建設(shè)，以進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制。2016年，外部失衡主要表現(xiàn)為資本流出和出口減速壓力漸增，為應(yīng)對外部失衡，人民幣匯率形成機制改革和人民幣預(yù)期管理將雙向推進，一方面，進一步松綁人民幣和美元的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，避免有效匯率過度被動升值；另一方面，繼續(xù)通過疏堵并舉的手段管理匯率預(yù)期，尊重市場，但保有底線思維，引導(dǎo)人民幣對美元雙邊匯率以漸進貶值的方式靠近均衡水平。

第二，更注重政策搭配。內(nèi)外均衡之間，往往存在“米德沖突”，因此，政策搭配勢必將明顯加強，體現(xiàn)為：短期政策和長期政策的搭配，財政政策和貨幣政策的搭配，需求側(cè)刺激性政策和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性政策的搭配，產(chǎn)業(yè)政策和金融政策的搭配等。我們認(rèn)為，“十三五”在2016年能否取得成功開局，很大程度上取決于：積極的財政政策能否得到適宜貨幣環(huán)境的有效配合；財政赤字率的穩(wěn)步提高能否得到地方政府融資模式改變的有效支撐；經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)能否得到金融機構(gòu)信貸政策轉(zhuǎn)變的有效激勵；產(chǎn)能過剩的化解能否得到“走出去”政策的有效幫助；PPP項目的廣泛開展能否得到價格機制改革的有效激活；企業(yè)成本的降低能否得到財稅和金融政策的有效支持；化解房地產(chǎn)庫存能否得到戶籍改革的有效輔助；精準(zhǔn)扶貧和精準(zhǔn)脫貧能否得到社保改革的有效幫扶；以及，不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險的底線能否得到金融監(jiān)管改革的有效加固。

第三，更注重雙側(cè)發(fā)力。關(guān)于是“需求創(chuàng)造供給”，還是“供給創(chuàng)造需求”，經(jīng)濟學(xué)一直存在爭議，但從現(xiàn)實來看，總供給和總需求在總量上和結(jié)構(gòu)上的匹配是經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的重要保障。中國宏觀調(diào)控的重心正從需求側(cè)轉(zhuǎn)移至供給側(cè)，原因在于：一是總需求周期性下降，對供給結(jié)構(gòu)矛盾的包容性也隨之降低；二是通過刺激總需求來直接拉動經(jīng)濟增長的邊際效用遞減，通過優(yōu)化總供給來激活經(jīng)濟增長潛力更為重要；三是改革進入深水期，發(fā)展瓶頸不在于有效需求不足，而在于有效供給有限。我們認(rèn)為，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性政策的主要內(nèi)容包括：積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩；結(jié)構(gòu)性減稅結(jié)合全面減稅；降低企業(yè)交易成本、稅費成本、財務(wù)成本、用電成本和物流成本；通過加快農(nóng)民工城市化等方式化解房地產(chǎn)庫存；通過創(chuàng)新金融支持方式來幫助企業(yè)實現(xiàn)技術(shù)升級等。我們認(rèn)為，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心是提升全要素生產(chǎn)率。中國人口紅利的下降是個長期趨勢，二孩政策會部分沖抵人口結(jié)構(gòu)變化的增長拖累，但短期內(nèi)難以改變大勢，因此，通過簡政放權(quán)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、企業(yè)減負(fù)、技術(shù)改造、金融活化來提升全要素生產(chǎn)率，是中國經(jīng)濟維系長期潛在增長處于中高速水平的關(guān)鍵。

第四，更注重微觀基礎(chǔ)。從學(xué)術(shù)領(lǐng)域來看，宏觀經(jīng)濟學(xué)近幾十年來一直在著力強化微觀基礎(chǔ)；從現(xiàn)實經(jīng)驗來看，沒有活躍的企業(yè)和健康的家庭，就沒有宏觀經(jīng)濟的可持續(xù)增長。我們一直強調(diào)，中國經(jīng)濟的未來在于真正的、有特色的中產(chǎn)階層崛起，而中國宏觀調(diào)控也正在將關(guān)注點從宏觀層面下沉到微觀層面。一是在政績觀引導(dǎo)上，更加強調(diào)就業(yè)和民生，著力淡化GDP總量目標(biāo)；二是在改革深化過程中，更加強調(diào)對中小企業(yè)和關(guān)聯(lián)職工的保護；三是在資源配置過程中，更加強調(diào)“投資于人”，著力于提高人口數(shù)量和質(zhì)量；四是在金融監(jiān)管改革過程中，更加強調(diào)消費者保護和投資者保護；五是社會政策制定中，更加強調(diào)托底效應(yīng)，著力保障并改善民生福利。

第五，更注重內(nèi)生發(fā)展。本輪危機最早爆發(fā)于美國，美國經(jīng)濟卻最早走出陰霾并實現(xiàn)強勁復(fù)蘇，事實表明，內(nèi)生發(fā)展是經(jīng)濟“韌性”的保障。我們認(rèn)為，內(nèi)生發(fā)展包含三層內(nèi)涵：一是內(nèi)需驅(qū)動，需求層面消費是增長主引擎，供給層面第三產(chǎn)業(yè)是支柱產(chǎn)業(yè)；二是綠色發(fā)展，經(jīng)濟增長和生態(tài)保護之間激勵相容，發(fā)展不以犧牲環(huán)境為代價；三是金融深化，不存在金融過于脆弱或游離于實體之外的金融抑制現(xiàn)象，金融能夠有效發(fā)揮優(yōu)化資源配置和促進利益協(xié)調(diào)的引領(lǐng)作用。2016年，以及十三五期間，中國宏觀調(diào)控將以培育內(nèi)生發(fā)展模式為主要任務(wù)，沖刺“全面小康”的過程就是“補短板”的過程，中國的資源環(huán)境政策將更趨嚴(yán)苛，創(chuàng)新型經(jīng)濟體和消費型經(jīng)濟體的建設(shè)將有力提速，金融行業(yè)外延擴展、內(nèi)涵擴大的“金融+”將成為大勢所趨。

2016：中國經(jīng)濟的冰與火之歌

基于我們對中國經(jīng)濟發(fā)展階段、周期特征、政策風(fēng)格和微觀變化的長期研究，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)和IMF等重要機構(gòu)的預(yù)測，我們判斷，2016年中國經(jīng)濟將呈現(xiàn)出“減速增質(zhì)”的核心特征，經(jīng)濟增速放緩至6.5%-7%區(qū)間，我們的基準(zhǔn)預(yù)測是6.8%；在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的幫助下，經(jīng)濟增長質(zhì)量有望穩(wěn)步提升，經(jīng)濟增長的就業(yè)創(chuàng)造能力、環(huán)境友好關(guān)系、內(nèi)需支撐力度和微觀受益比例將漸次提升。未來的中國經(jīng)濟是一曲波瀾壯闊的“冰與火之歌”，風(fēng)險與機遇兼具，轉(zhuǎn)型變數(shù)和改革紅利同時存在，中國經(jīng)濟的崛起勢必將是一個漸進、曲折但方向明確的過程，對于中國經(jīng)濟的“減速增質(zhì)”，我們維持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。

2016年，中國貨幣政策和財政政策將雙向加力，我們認(rèn)為，降息還有余地，降準(zhǔn)還有較大空間，穩(wěn)健貨幣政策將以非QE式寬松為主；財政政策將從減稅和增支兩個維度發(fā)力，基建投資將是穩(wěn)增長的重要砝碼。改革將真正進入深水期，匯率形成機制市場化改革將持續(xù)推進，人民幣將漸進貶值并靠近均衡水平；對外開放將持續(xù)深化，人民幣國際化提速，資本項目開放和多層次資本市場建設(shè)將穩(wěn)健推進。2016年，我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟的增質(zhì)提升將給產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的新陳代謝奠定物質(zhì)基礎(chǔ)，而中國經(jīng)濟的相對變化、結(jié)構(gòu)變化、政策變化和邊際變化可能都會強于市場目前明顯偏悲觀的預(yù)期，因此，中國資本市場將繼續(xù)具有相對吸引力，中國經(jīng)濟的“冰與火之歌”可能正是中國市場波動進入上升長周期的序曲。

（作者：盤古智庫學(xué)術(shù)委員、工銀國際研究部聯(lián)席主管）