2015年,A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)從“瘋?！钡健伴W電熊”的大劫,各參與主體都受到巨大沖擊,很多投資者迄今驚魂未定。在這場(chǎng)危機(jī)背后,既有國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境脆弱、上市公司業(yè)績(jī)難以支撐的外部因素,更有巨量杠桿資金進(jìn)入股市,推升系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)在原因。與此同時(shí),缺乏統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性的監(jiān)管模式,在過(guò)度創(chuàng)新面前頗顯幼稚。本報(bào)即日起推出“2015A股步步驚心”系列報(bào)道,反思2015年A股市場(chǎng)百態(tài),剖析中國(guó)股市如何從中吸取教訓(xùn)并走向成熟。

從2014年的2000點(diǎn)到2015年6月12日的5178.19點(diǎn),再到8月26日的2850.71點(diǎn),短短一年多的時(shí)間,A股市場(chǎng)以前所未有的速度先后經(jīng)歷了一場(chǎng)“瘋?！焙汀伴W電熊”,廣大投資者短暫地享受了牛市帶來(lái)市值增長(zhǎng)之后還沒(méi)來(lái)得及“落袋為安”,就被屢屢發(fā)生的千股跌停擊倒在地,恍如黃粱一夢(mèng)。

成也杠桿,敗也杠桿。2014年底以來(lái)超過(guò)5萬(wàn)億元的杠桿資金的入市,助推了A股的這場(chǎng)“瘋牛”,巨量銀行理財(cái)資金、社會(huì)資金通過(guò)種種杠桿工具進(jìn)入A股市場(chǎng),形成巨大的債務(wù)鏈條。然而,一旦當(dāng)市場(chǎng)上漲無(wú)法維持,高杠桿也成為壓垮A股市場(chǎng)的沉重枷鎖。

散戶人均損失4.37萬(wàn)元

WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至今年6月12日收盤,全市場(chǎng)總市值達(dá)到了驚人的78.38萬(wàn)億元,至此開(kāi)始迅速下滑。截至8月26日收盤,這一數(shù)字迅速跌至44.98萬(wàn)億元,短短兩個(gè)多月蒸發(fā)了33.40萬(wàn)億元。截至12月9日收盤,全市場(chǎng)的總市值在震蕩之后回升至56.08萬(wàn)億元,仍然較6月12日跌去了28.5%,足足22.3萬(wàn)億元的紙上財(cái)富就此煙消云散。

數(shù)據(jù)顯示,截至12月9日收盤,在自6月12日以來(lái)的121個(gè)交易日中,上證綜指累計(jì)下跌1649.15點(diǎn),跌幅達(dá)到32.20%;深證成指累計(jì)下跌5709.86點(diǎn),跌幅為31.92%;中小板指累計(jì)下跌3818.95點(diǎn),跌幅為32.00%;創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)下跌1194.23點(diǎn),跌幅達(dá)到了30.92%。個(gè)股的情況則更為慘烈,A股全部2787只股票中,有2443只股票在此階段內(nèi)出現(xiàn)下跌。其中,跌幅達(dá)到20%以上的有2064只,跌幅超過(guò)30%的達(dá)到1601只,跌幅高達(dá)40%以上的有880只,跌幅超過(guò)50%的有211只,跌幅超過(guò)60%的也有15只之多。

散戶投資者在這場(chǎng)A股巨幅波動(dòng)中損失慘重。數(shù)據(jù)顯示,截至12月9日收盤,兩市流通市值已從6月12日的57.31萬(wàn)億元,減至40.20萬(wàn)億元,蒸發(fā)17.11萬(wàn)億元,折損比例高達(dá)29.86%。以中證登公司最新公布(12月4日當(dāng)周)的已開(kāi)立A股賬戶的投資者(含機(jī)構(gòu)和個(gè)人)共9793萬(wàn)戶計(jì),本輪暴跌中,A股流通股股東戶均虧損17.47萬(wàn)元。由于個(gè)人投資者持有的流通市值只占整個(gè)流通市值的一小部分,根據(jù)央行今年5月29日發(fā)布的中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告,到去年底,個(gè)人投資者持有的流通市值只占A股流通市值的25%。以此計(jì)算,個(gè)人投資者今年6月以來(lái)戶均損失約在4.37萬(wàn)元左右。

包括公募、私募在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者同樣損失巨大。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至12月9日,2805只公募基金產(chǎn)品(非貨幣和QDII)中,有高達(dá)1707只今年6月12日以來(lái)復(fù)權(quán)單位凈值出現(xiàn)下跌,其中,凈值跌幅在20%以上的有1041只,凈值跌幅在30%以上的有566只,凈值跌幅在40%以上的有85只。天相投顧的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,今年三季度,公募基金共計(jì)虧損6502.78億元。與之形成對(duì)比的是,二季度公募基金曾凈賺3644.77億元,二季度快速增長(zhǎng)的利潤(rùn)在三季度被吞噬殆盡。其中股票型基金和混合型分別虧損2946.77億元和3699.07億元,是公募基金的主要失血點(diǎn)。

私募基金則在三季度遭遇集中清盤潮。根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)庫(kù)不完全統(tǒng)計(jì),截至2015年三季度末私募市場(chǎng)上共計(jì)37418只產(chǎn)品。以上37418只產(chǎn)品中包含31613存續(xù)中基金和5805個(gè)已終止基金。在朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)庫(kù)上公布終止日期的產(chǎn)品中,792只基金在三季度中遭遇清盤。在這些被清盤產(chǎn)品當(dāng)中,不少是在今年4月和5月股市最瘋狂的時(shí)候成立的新產(chǎn)品。這些產(chǎn)品可謂是生不逢時(shí),高位建倉(cāng)恰逢市場(chǎng)斷崖式下跌和個(gè)股的連續(xù)跌停,頃刻之間就跌破了清盤線,被強(qiáng)制清盤。

5萬(wàn)億杠桿資金隱身“五層妖塔”

高達(dá)5萬(wàn)億元之巨的社會(huì)資金、銀行理財(cái)資金,經(jīng)由種種渠道以高杠桿的形式不斷流入A股市場(chǎng),制造了一場(chǎng)前所未有“杠桿瘋?！?。社會(huì)資金、銀行資金、信托機(jī)構(gòu)、證券公司和融資者之間形成了帶著高杠桿的債務(wù)鏈條。當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)下跌時(shí),平倉(cāng)止損的要求便成為壓垮融資者和整個(gè)市場(chǎng)的最后一根稻草,“閃電熊”由此而生。

清華大學(xué)國(guó)家金融研究院課題組的研究報(bào)告表示,A股配資有五大渠道,分別是證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。截至本輪股市異常波動(dòng)之前,預(yù)計(jì)A股杠桿規(guī)模在高峰時(shí)期大約有5萬(wàn)億元,其中包括兩融業(yè)務(wù)2.27萬(wàn)億元,收益互換業(yè)務(wù)規(guī)模4121.99億元,傘形信托等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品規(guī)模約1.8萬(wàn)億元,民間配資規(guī)模接近1萬(wàn)億元規(guī)模,占到股市異常波動(dòng)之前A股總市值和自由流通市值的7.2%和19.6%。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高此前發(fā)布報(bào)告稱,從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,美國(guó)市場(chǎng)融資余額占股市總市值比例未曾超過(guò)3%,在次貸危機(jī)之后則一直不到2%。在日本,這一比率更是長(zhǎng)期低于1%。而中國(guó)臺(tái)灣雖然曾在1998年泡沫高漲時(shí)期把這一比率推到了接近5%的高位,但在這些年也已經(jīng)回落到1%左右。

作為場(chǎng)內(nèi)最主要的杠桿來(lái)源,WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2014年初,滬深兩市融資融券余額僅為3474億元,且日均增幅較為緩慢,直到2014年8月21日才首次突破5000億元的規(guī)模。然而,進(jìn)入2014年10月,這一數(shù)據(jù)開(kāi)始了跳躍式增長(zhǎng),并在2014年12月19日首次突破了1萬(wàn)億元大關(guān),到了2015年的5月20日,兩市融資融券余額已經(jīng)突破2萬(wàn)億元大關(guān),并在6月18日達(dá)到2.27萬(wàn)億元的峰值,此后就開(kāi)始一路下滑。到了2015年9月2日,兩市融資融券余額股災(zāi)之后首度跌破1萬(wàn)億元大關(guān),并穩(wěn)定下來(lái)。實(shí)際上,去年年底以來(lái),由于兩融業(yè)務(wù)的井噴式發(fā)展,證券公司的自有資金已經(jīng)無(wú)法滿足需求,不得不通過(guò)發(fā)行短融或者以轉(zhuǎn)融通的方式籌集資金,其中,相當(dāng)部分銀行資金也通過(guò)這種方式進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)。

以中信證券為例,今年4月以后,中信證券的融資融券余額長(zhǎng)期穩(wěn)定在400億元左右,到了今年6月29日,中信證券的兩融余額回落到356億元,但其占中信證券流通市值的比例卻高達(dá)14.73%。到了12月9日,中信證券的兩融余額已經(jīng)回落到了159億元的規(guī)模。

場(chǎng)外的杠桿資金構(gòu)成則更為復(fù)雜。其中,股票收益互換是指客戶與券商根據(jù)協(xié)議約定,在未來(lái)某一期限內(nèi)針對(duì)特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換,是一種權(quán)益衍生工具交易形式,該項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)于2012年底啟動(dòng)試點(diǎn)。在實(shí)際操作過(guò)程中,收益互換被用作融資工具,客戶通過(guò)收益互換獲得杠桿資金,這一業(yè)務(wù)本質(zhì)是一種高杠桿融資工具,可使得客戶獲得2至5倍的杠桿資金,大大高于融資融券的杠桿水平。由證券業(yè)協(xié)會(huì)和中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì),10月單月,證券公司收益互換業(yè)務(wù)新增規(guī)模222.5億元,截至10月底,收益互換業(yè)務(wù)未了結(jié)名義本金為1217.29億元,收益互換合約一般為期一年,期間客戶可以提前終止。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者了解到,在今年場(chǎng)外配資被清理之后,一些券商開(kāi)始大力宣傳收益互換業(yè)務(wù)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)客戶要求資質(zhì)較高,準(zhǔn)入門檻一般在1000萬(wàn)元以上,杠桿比例則可以達(dá)到1:2或1:3,券商客戶無(wú)需開(kāi)立賬戶,相當(dāng)于將買入倉(cāng)位寄營(yíng)到券商的自營(yíng)盤中。

單賬戶結(jié)構(gòu)化配資主要是由融資方認(rèn)購(gòu)信托公司集合資金信托計(jì)劃,證券公司、基金公司、基金子公司、保險(xiǎn)公司、期貨公司資產(chǎn)管理計(jì)劃,以及私募機(jī)構(gòu)契約型基金等產(chǎn)品劣后級(jí),而銀行理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)的方式開(kāi)展配資業(yè)務(wù)。據(jù)渤海證券測(cè)算,截至7月底信托公司渠道的杠桿資金(含傘形結(jié)構(gòu)化信托)規(guī)模約為1萬(wàn)億元,證券公司渠道的杠桿資金規(guī)模約7600億元。

傘形信托則是指同一個(gè)信托產(chǎn)品之中包含兩種或兩種以上不同類別的子信托,是由證券公司、信托公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)共同合作,為證券二級(jí)市場(chǎng)的投資者提供投、融資服務(wù)的結(jié)構(gòu)化證券投資產(chǎn)品。它是用銀行理財(cái)資金借道信托產(chǎn)品,通過(guò)配資、融資等方式,增加杠桿后投資于股市。單賬戶的結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)中,集合信托計(jì)劃開(kāi)立的證券賬戶僅供投資顧問(wèn)一人操作;傘形結(jié)構(gòu)化信托配資業(yè)務(wù)則將信托計(jì)劃開(kāi)立的一個(gè)證券賬戶通過(guò)專門資產(chǎn)管理系統(tǒng)分成眾多子單元,每個(gè)子單元由各自投資顧問(wèn)操作的配資方式。此前,傘形信托的杠桿率一般在1:2或者1:3。

互聯(lián)網(wǎng)配資業(yè)務(wù)則是門檻最低的場(chǎng)外杠桿。其資金來(lái)源主要包括利用自有資金通過(guò)“傘形信托”從券商、銀行的獲取一定杠桿比例的資金,然后通過(guò)特定的交易系統(tǒng)將資金拆分給申請(qǐng)配資的人。除此之外,還有一部分資金來(lái)源于民間配資公司,一些互聯(lián)網(wǎng)配資平臺(tái)通過(guò)自身平臺(tái)發(fā)布一定金額的借款標(biāo),從平臺(tái)用戶處籌集資金。在配資業(yè)務(wù)的整個(gè)鏈條上,銀行提供資金、信托提供通道、平臺(tái)提供客流?；ヂ?lián)網(wǎng)配資平臺(tái)提供的杠桿在1至5倍內(nèi)居多,按月配資的期限大多為1至6個(gè)月,年利率大多在15%左右。根據(jù)渤海證券測(cè)算,截至7月底互聯(lián)網(wǎng)及民間配資杠桿資金約在2000億至3000億元。

今年7月13日,國(guó)內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)配資平臺(tái)之一的米牛網(wǎng)發(fā)布公告稱,從即日起,停止股票質(zhì)押借款的中介服務(wù)業(yè)務(wù)。資料顯示,在不到一年的時(shí)間里,投資者通過(guò)米牛網(wǎng)總計(jì)借款人民幣近50億元。

杠桿交易亟待整體設(shè)計(jì)

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái),此次A股市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)以及杠桿在其中所扮演的角色,留下了極為深刻的教訓(xùn),應(yīng)當(dāng)做好整體設(shè)計(jì)。監(jiān)管部門自今年5月以來(lái)的去杠桿動(dòng)作則表明,打擊違反證券賬戶實(shí)名制的場(chǎng)外杠桿、控制場(chǎng)內(nèi)杠桿的規(guī)模已經(jīng)成為整體思路和未來(lái)方向。

7月12日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)》,明確嚴(yán)禁賬戶持有人通過(guò)證券賬戶下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等方式違規(guī)進(jìn)行證券交易。9月11日,證監(jiān)會(huì)對(duì)接入恒生HOMS系統(tǒng)等第三方軟件的五家機(jī)構(gòu)開(kāi)出了高達(dá)2.4億元之巨的罰單。

透明度最高的場(chǎng)內(nèi)杠桿融資融券進(jìn)一步縮緊。上海證券交易所、深圳證券交易所此前分別就融資融券交易實(shí)施細(xì)則進(jìn)行修改,將投資者融資買入證券時(shí)融資保證金比例由不低于50%上提到100%。上述兩融新政已經(jīng)于今年11月23日正式開(kāi)始實(shí)施。11月29日,中信證券、海通證券、國(guó)信證券同時(shí)宣布,因在融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中,涉嫌違反“未按照規(guī)定與客戶簽訂業(yè)務(wù)合同”的規(guī)定,遭到證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

11月27日,證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示,部分證券公司利用收益互換業(yè)務(wù)向客戶融資買賣證券,實(shí)際演變?yōu)橐环N配資行為,偏離了衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的本原。近日,出于對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的考慮,為規(guī)范證券公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù),中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)有關(guān)自律管理規(guī)則,要求證券公司不得通過(guò)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)向客戶融出資金,供客戶進(jìn)行證券交易。證券公司應(yīng)當(dāng)通過(guò)規(guī)范的融資融券業(yè)務(wù)為客戶提供融資買入證券的服務(wù)。在此之前,傘形信托、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資均已經(jīng)被清理,在此次融資類收益互換業(yè)務(wù)叫停后,到目前為止,資本市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外加杠桿的工具悉數(shù)清查。

申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所首席市場(chǎng)分析師桂浩明認(rèn)為,我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施杠桿交易的時(shí)間還不長(zhǎng),但已留下了足夠多的教訓(xùn),應(yīng)當(dāng)做好整體設(shè)計(jì)。對(duì)杠桿交易的整體設(shè)計(jì),包括規(guī)模、形式以及調(diào)整原則。就規(guī)模而言,要大致框定在一定時(shí)期資本市場(chǎng)上的杠桿交易規(guī)模。對(duì)杠桿交易的模式,也應(yīng)該有系統(tǒng)的梳理,像傘形信托、分級(jí)基金、結(jié)構(gòu)型理財(cái)產(chǎn)品、融資類收益互換等,都具備了某一方以承諾收益的形式借用另外一方資金的特征,因此在本質(zhì)上都可以歸納到杠桿交易的范疇。應(yīng)當(dāng)明確哪些產(chǎn)品是應(yīng)該列為杠桿交易品種統(tǒng)一管理,而哪些產(chǎn)品現(xiàn)在還不適合引入股市,應(yīng)該予以排除。最后,杠桿交易的整體設(shè)計(jì),還應(yīng)該體現(xiàn)逆調(diào)控的思路。