文眼

　　近日滬深股市出現(xiàn)異常波動(dòng)。很多人把目光聚焦在股指期貨做空機(jī)制上。從交易情況看，確實(shí)在相關(guān)品種上出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。怎么來看這個(gè)問題呢？這次市場巨幅震蕩僅僅是引入做空機(jī)制而導(dǎo)致的嗎？做空機(jī)制對(duì)資本市場深化發(fā)展又意味著什么？這些問題需要辨析、探討。

　　——亞夫

　　■做空機(jī)制在金融市場有著重要作用，它將更多信息融入股價(jià)，有助于降低股市的投機(jī)性與波動(dòng)性。以長期投資為主的投資者通過購買股票往往容易把正面消息反映在股價(jià)中。然而，如果股價(jià)只反映正面消息，不反映負(fù)面消息，那么股價(jià)將高于其真實(shí)的價(jià)值，投資者最終還是會(huì)失望。

　　■做空機(jī)制有助于讓衍生品的價(jià)格充分反映標(biāo)的證券的實(shí)際價(jià)格。由于存在套利關(guān)系，衍生品的價(jià)格是與標(biāo)的證券價(jià)格相聯(lián)系的。如果衍生品的價(jià)格偏離其合理的價(jià)格，套利者就會(huì)買進(jìn)低估的證券，賣出高估的證券，這有助于把證券價(jià)格推至適當(dāng)?shù)乃健?/p>

　　■在采取做市商制度的市場上，做空機(jī)制對(duì)流動(dòng)性的作用就更加明顯。做空交易一般采用的都是保證金交易的形式，做空者只需繳納所賣空證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，這就大大降低了交易成本，客觀上有利于提高市場的流動(dòng)性。

　　□趙慶明 郭孟

　　最近滬深股市出現(xiàn)了令人驚訝的異常波動(dòng)。由此市場上也傳出了針對(duì)股指期貨的指責(zé)之聲。有人認(rèn)為現(xiàn)行的股指期貨做空機(jī)制是導(dǎo)致本次股市異常波動(dòng)的主要原因。從成熟市場情況看，在發(fā)生股災(zāi)或金融危機(jī)時(shí)，出于防止危機(jī)進(jìn)一步深化和挽救市場信心的目的，一般都會(huì)對(duì)做空機(jī)制做一定限制。但是，限制做空對(duì)救市的成效到底如何，一直存在爭議。我國的證券市場還在初級(jí)階段，從市場發(fā)展方向看，有必要對(duì)這個(gè)問題作深入探討，不能因噎廢食，把必要的市場工具拋棄。

　　做空機(jī)制對(duì)市場流動(dòng)性至關(guān)重要

　　金融市場上的做空一般通過期貨、期權(quán)、融券等多種方法實(shí)現(xiàn)。常見的做空機(jī)制有三種：期貨賣空賣出的是在未來特定時(shí)點(diǎn)交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約；融券賣空是在股票投資者預(yù)期價(jià)格將下跌時(shí)，從經(jīng)紀(jì)人手中借券賣出，然后在一定時(shí)間內(nèi)買入股票歸還經(jīng)紀(jì)人的行為，進(jìn)行賣空操作的投資者要為所借股票支付利息。

　　而所謂“裸賣空”指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出不存在的股票，在股價(jià)進(jìn)一步下跌時(shí)再買回股票獲得利潤的投資手法。做空廣泛用于各種交易策略中，如套期保值、套利交易、動(dòng)量交易等。

　　做空機(jī)制一大功能是為市場提供流動(dòng)性。對(duì)于流動(dòng)性，通常的解釋是：如果在需要的時(shí)候，投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場的流動(dòng)性就是好的。

　　在“股災(zāi)”發(fā)生之際，保持市場的流動(dòng)性比僅僅關(guān)注價(jià)格更能起到穩(wěn)定市場情緒的作用。投資者對(duì)于股票市場后市的預(yù)期不同時(shí)，就會(huì)有人做多，有人做空。在沒有做空機(jī)制的情況下，遭遇股價(jià)下跌時(shí)，為避免進(jìn)一步損失，投資者只能采用離場觀望的方式。隨著股票的下跌，離場觀望者越來越多，成交量會(huì)越來越少，最終導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。

　　在股市出現(xiàn)下跌時(shí)，做空機(jī)制使得投資者能在相對(duì)固定的價(jià)位大量賣出相應(yīng)的股指期貨，緩解了投資者因流動(dòng)性不足，為了盡快賣出股票而不斷壓低報(bào)價(jià)，加劇價(jià)格下跌的趨勢。

　　2008年金融危機(jī)時(shí)期股市暴跌，許多國家實(shí)施了做空禁令。然而，多個(gè)實(shí)證研究結(jié)果表明，簡單的全面禁止做空并不能達(dá)到穩(wěn)定市場的初衷。Schultz等學(xué)者2011年發(fā)表在金融學(xué)頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊《Journal of Finance》的論文研究了2008年9月19日至10月8日，金融危機(jī)期間美國SEC頒布的797支股票賣空禁令的影響。

　　實(shí)證結(jié)果表明：賣空禁令不僅使這797支股票的買賣價(jià)差加大（買賣價(jià)差常用來衡量流動(dòng)性，買賣價(jià)差變大說明流動(dòng)性變差），還使對(duì)應(yīng)的股票期權(quán)的買賣價(jià)差變大。作者估計(jì)禁止賣空期間，因?yàn)榱鲃?dòng)性急劇下降，做市商無法有效對(duì)沖，投資者的交易成本總共擴(kuò)大了5.05億。

　　另一篇2013年發(fā)表在《Journal of Finance》的論文研究了2007-2009年金融危機(jī)期間30個(gè)國家17040支股票賣空禁令對(duì)各國市場流動(dòng)性的影響，研究發(fā)現(xiàn)賣空禁令不利于流動(dòng)性，對(duì)于小市值、波動(dòng)率較大、或無對(duì)應(yīng)期權(quán)的股票影響尤其大。

　　英國于2008年9月18日宣布禁止做空金融股，為期4個(gè)月。但市場波動(dòng)率并未顯著減小。英國金融服務(wù)管理局事后的研究顯示：禁空令發(fā)布后，無論是代表英國市場的FTSE 350指數(shù)的波動(dòng)率還是金融板塊和銀行板塊的指數(shù)的波動(dòng)率都沒有顯著下降；金融股的收益率僅在禁空令發(fā)布后15天內(nèi)高于市場收益率，禁空令發(fā)布30天后及更長時(shí)間內(nèi)都低于市場收益率；對(duì)于禁止賣空的股票來說，禁空令發(fā)布前15天有所成效，但發(fā)布15天后，成交量下降，買賣價(jià)差增大，市場流動(dòng)性反而變得更差，禁空令并未實(shí)現(xiàn)其初衷（參見表2和表3）。

　　做空機(jī)制不是股市下跌的主因

　　1987年美國股災(zāi)發(fā)生后，股指期貨也一度成了股災(zāi)的替罪羊。直到1991年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓·米勒（Merton Miller）牽頭的工作組經(jīng)過調(diào)查研究，認(rèn)為1987年的股災(zāi)不是由股指期貨市場引起的，而是由宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場本身的問題長期積累最終爆發(fā)而引起的，這才為股指期貨洗清了惡名。其實(shí)，全球股市在1987年股災(zāi)期間都出現(xiàn)了下跌，而沒有股指期貨的國家現(xiàn)貨跌幅反而更大，比如墨西哥。

　　近期我國股市下跌行情可以概括成因融資盤強(qiáng)制平倉壓力過于集中造成的踩踏行情。這種行情在去杠桿時(shí)間集中、速度過快的情況下很容易發(fā)生。隨著市場恐慌的加劇，股指期貨、尤其是中證500指數(shù)期貨出現(xiàn)了巨大的貼水。于是，股指期貨做空是造成股票市場下跌的言論開始流行。

　　我國目前可以使用的做空機(jī)制是期貨賣空和融券賣空，而融券賣空由于成本較高，限制較大，并未受到過多關(guān)注，因此，一時(shí)之間股指期貨成了眾矢之的。

　　首先，股指期貨賣空與下跌是股市下跌主因的說法不成立。從基本邏輯來講，不能簡單地認(rèn)為時(shí)間上發(fā)生在前的現(xiàn)象就是時(shí)間上發(fā)生在后的現(xiàn)象的原因。中證500指數(shù)期貨的成分股多為中小盤股，之前大幅上漲，甚至創(chuàng)業(yè)板已被人戲稱為“神創(chuàng)板”。這些中小盤股，市盈率和持股集中度都偏高，持續(xù)數(shù)月的牛市行情導(dǎo)致股價(jià)泡沫愈發(fā)嚴(yán)重，孕育的下跌風(fēng)險(xiǎn)也較大。于是，部分投資者便運(yùn)用中證500股指期貨進(jìn)行賣出套期保值，即做空股指來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　行情出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后，由于賣出集中涌現(xiàn)，現(xiàn)貨市場的成交量必然相對(duì)萎縮。特別是當(dāng)使用場外高杠桿融資的股票投資方觸發(fā)風(fēng)控線需要強(qiáng)平時(shí)，由于接盤量小、流動(dòng)性差，必然進(jìn)一步壓低報(bào)價(jià)以求盡可能的賣出；當(dāng)股票已經(jīng)觸到當(dāng)日跌停板無法賣出時(shí)，部分配資方的風(fēng)險(xiǎn)管理者便可能在期貨市場上通過賣出股指期貨合約的方式來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，因而形成了股指期貨相對(duì)現(xiàn)貨大幅貼水的現(xiàn)象。下一個(gè)交易日，融資方仍然有強(qiáng)平需求，因此現(xiàn)貨股票繼續(xù)下跌，形成又一波期現(xiàn)貨的下跌行情。

　　由此可見，現(xiàn)貨市場的下跌并非股指期貨賣空形成，股指期貨市場反而起到了承載現(xiàn)貨市場拋壓的作用。

　　其次，如果所謂“做空力量”想利用股指期貨下跌來帶動(dòng)現(xiàn)貨下跌，其會(huì)進(jìn)一步做空股票現(xiàn)貨。我國目前做空股票現(xiàn)貨的渠道僅融券賣空一種。在股指期貨大幅貼水的情況下，如果以上假設(shè)成立，應(yīng)該能觀察到套利者利用ETF融券賣空股票現(xiàn)貨的現(xiàn)象。的確我們能觀察到融券賣出量在貼水較大的日期有所上升，然而，中證500ETF融券賣出量最高的一天也不足300萬股，與中證500成分股日均數(shù)千億元級(jí)別的交易量相比微不足道。

　　可以得出結(jié)論，賣出股票現(xiàn)貨的人并非為了期現(xiàn)套利而融券做空的套利者，而是原本就持有股票的人。這說明股指期貨大幅貼水的原因是股市大跌行情持續(xù)發(fā)酵之下投資者利用股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)形成的，所謂股指期貨帶動(dòng)現(xiàn)貨下跌的路徑并不存在。