文眼

　　近日滬深股市出現(xiàn)異常波動(dòng)。很多人把目光聚焦在股指期貨做空機(jī)制上。從交易情況看，確實(shí)在相關(guān)品種上出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。怎么來(lái)看這個(gè)問題呢？這次市場(chǎng)巨幅震蕩僅僅是引入做空機(jī)制而導(dǎo)致的嗎？做空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)深化發(fā)展又意味著什么？這些問題需要辨析、探討。

　　——亞夫

　　■做空機(jī)制在金融市場(chǎng)有著重要作用，它將更多信息融入股價(jià)，有助于降低股市的投機(jī)性與波動(dòng)性。以長(zhǎng)期投資為主的投資者通過(guò)購(gòu)買股票往往容易把正面消息反映在股價(jià)中。然而，如果股價(jià)只反映正面消息，不反映負(fù)面消息，那么股價(jià)將高于其真實(shí)的價(jià)值，投資者最終還是會(huì)失望。

　　■做空機(jī)制有助于讓衍生品的價(jià)格充分反映標(biāo)的證券的實(shí)際價(jià)格。由于存在套利關(guān)系，衍生品的價(jià)格是與標(biāo)的證券價(jià)格相聯(lián)系的。如果衍生品的價(jià)格偏離其合理的價(jià)格，套利者就會(huì)買進(jìn)低估的證券，賣出高估的證券，這有助于把證券價(jià)格推至適當(dāng)?shù)乃健?/p>

　　■在采取做市商制度的市場(chǎng)上，做空機(jī)制對(duì)流動(dòng)性的作用就更加明顯。做空交易一般采用的都是保證金交易的形式，做空者只需繳納所賣空證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可以交易，這就大大降低了交易成本，客觀上有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　□趙慶明 郭孟

　　最近滬深股市出現(xiàn)了令人驚訝的異常波動(dòng)。由此市場(chǎng)上也傳出了針對(duì)股指期貨的指責(zé)之聲。有人認(rèn)為現(xiàn)行的股指期貨做空機(jī)制是導(dǎo)致本次股市異常波動(dòng)的主要原因。從成熟市場(chǎng)情況看，在發(fā)生股災(zāi)或金融危機(jī)時(shí)，出于防止危機(jī)進(jìn)一步深化和挽救市場(chǎng)信心的目的，一般都會(huì)對(duì)做空機(jī)制做一定限制。但是，限制做空對(duì)救市的成效到底如何，一直存在爭(zhēng)議。我國(guó)的證券市場(chǎng)還在初級(jí)階段，從市場(chǎng)發(fā)展方向看，有必要對(duì)這個(gè)問題作深入探討，不能因噎廢食，把必要的市場(chǎng)工具拋棄。

　　做空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性至關(guān)重要

　　金融市場(chǎng)上的做空一般通過(guò)期貨、期權(quán)、融券等多種方法實(shí)現(xiàn)。常見的做空機(jī)制有三種：期貨賣空賣出的是在未來(lái)特定時(shí)點(diǎn)交割的標(biāo)準(zhǔn)化合約；融券賣空是在股票投資者預(yù)期價(jià)格將下跌時(shí)，從經(jīng)紀(jì)人手中借券賣出，然后在一定時(shí)間內(nèi)買入股票歸還經(jīng)紀(jì)人的行為，進(jìn)行賣空操作的投資者要為所借股票支付利息。

　　而所謂“裸賣空”指投資者沒有借入股票而直接在市場(chǎng)上賣出不存在的股票，在股價(jià)進(jìn)一步下跌時(shí)再買回股票獲得利潤(rùn)的投資手法。做空廣泛用于各種交易策略中，如套期保值、套利交易、動(dòng)量交易等。

　　做空機(jī)制一大功能是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。對(duì)于流動(dòng)性，通常的解釋是：如果在需要的時(shí)候，投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場(chǎng)的流動(dòng)性就是好的。

　　在“股災(zāi)”發(fā)生之際，保持市場(chǎng)的流動(dòng)性比僅僅關(guān)注價(jià)格更能起到穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的作用。投資者對(duì)于股票市場(chǎng)后市的預(yù)期不同時(shí)，就會(huì)有人做多，有人做空。在沒有做空機(jī)制的情況下，遭遇股價(jià)下跌時(shí)，為避免進(jìn)一步損失，投資者只能采用離場(chǎng)觀望的方式。隨著股票的下跌，離場(chǎng)觀望者越來(lái)越多，成交量會(huì)越來(lái)越少，最終導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。

　　在股市出現(xiàn)下跌時(shí)，做空機(jī)制使得投資者能在相對(duì)固定的價(jià)位大量賣出相應(yīng)的股指期貨，緩解了投資者因流動(dòng)性不足，為了盡快賣出股票而不斷壓低報(bào)價(jià)，加劇價(jià)格下跌的趨勢(shì)。

　　2008年金融危機(jī)時(shí)期股市暴跌，許多國(guó)家實(shí)施了做空禁令。然而，多個(gè)實(shí)證研究結(jié)果表明，簡(jiǎn)單的全面禁止做空并不能達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的初衷。Schultz等學(xué)者2011年發(fā)表在金融學(xué)頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊《Journal of Finance》的論文研究了2008年9月19日至10月8日，金融危機(jī)期間美國(guó)SEC頒布的797支股票賣空禁令的影響。

　　實(shí)證結(jié)果表明：賣空禁令不僅使這797支股票的買賣價(jià)差加大（買賣價(jià)差常用來(lái)衡量流動(dòng)性，買賣價(jià)差變大說(shuō)明流動(dòng)性變差），還使對(duì)應(yīng)的股票期權(quán)的買賣價(jià)差變大。作者估計(jì)禁止賣空期間，因?yàn)榱鲃?dòng)性急劇下降，做市商無(wú)法有效對(duì)沖，投資者的交易成本總共擴(kuò)大了5.05億。

　　另一篇2013年發(fā)表在《Journal of Finance》的論文研究了2007-2009年金融危機(jī)期間30個(gè)國(guó)家17040支股票賣空禁令對(duì)各國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，研究發(fā)現(xiàn)賣空禁令不利于流動(dòng)性，對(duì)于小市值、波動(dòng)率較大、或無(wú)對(duì)應(yīng)期權(quán)的股票影響尤其大。

　　英國(guó)于2008年9月18日宣布禁止做空金融股，為期4個(gè)月。但市場(chǎng)波動(dòng)率并未顯著減小。英國(guó)金融服務(wù)管理局事后的研究顯示：禁空令發(fā)布后，無(wú)論是代表英國(guó)市場(chǎng)的FTSE 350指數(shù)的波動(dòng)率還是金融板塊和銀行板塊的指數(shù)的波動(dòng)率都沒有顯著下降；金融股的收益率僅在禁空令發(fā)布后15天內(nèi)高于市場(chǎng)收益率，禁空令發(fā)布30天后及更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都低于市場(chǎng)收益率；對(duì)于禁止賣空的股票來(lái)說(shuō)，禁空令發(fā)布前15天有所成效，但發(fā)布15天后，成交量下降，買賣價(jià)差增大，市場(chǎng)流動(dòng)性反而變得更差，禁空令并未實(shí)現(xiàn)其初衷（參見表2和表3）。

　　做空機(jī)制不是股市下跌的主因

　　1987年美國(guó)股災(zāi)發(fā)生后，股指期貨也一度成了股災(zāi)的替罪羊。直到1991年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓·米勒（Merton Miller）牽頭的工作組經(jīng)過(guò)調(diào)查研究，認(rèn)為1987年的股災(zāi)不是由股指期貨市場(chǎng)引起的，而是由宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)本身的問題長(zhǎng)期積累最終爆發(fā)而引起的，這才為股指期貨洗清了惡名。其實(shí)，全球股市在1987年股災(zāi)期間都出現(xiàn)了下跌，而沒有股指期貨的國(guó)家現(xiàn)貨跌幅反而更大，比如墨西哥。

　　近期我國(guó)股市下跌行情可以概括成因融資盤強(qiáng)制平倉(cāng)壓力過(guò)于集中造成的踩踏行情。這種行情在去杠桿時(shí)間集中、速度過(guò)快的情況下很容易發(fā)生。隨著市場(chǎng)恐慌的加劇，股指期貨、尤其是中證500指數(shù)期貨出現(xiàn)了巨大的貼水。于是，股指期貨做空是造成股票市場(chǎng)下跌的言論開始流行。

　　我國(guó)目前可以使用的做空機(jī)制是期貨賣空和融券賣空，而融券賣空由于成本較高，限制較大，并未受到過(guò)多關(guān)注，因此，一時(shí)之間股指期貨成了眾矢之的。

　　首先，股指期貨賣空與下跌是股市下跌主因的說(shuō)法不成立。從基本邏輯來(lái)講，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為時(shí)間上發(fā)生在前的現(xiàn)象就是時(shí)間上發(fā)生在后的現(xiàn)象的原因。中證500指數(shù)期貨的成分股多為中小盤股，之前大幅上漲，甚至創(chuàng)業(yè)板已被人戲稱為“神創(chuàng)板”。這些中小盤股，市盈率和持股集中度都偏高，持續(xù)數(shù)月的牛市行情導(dǎo)致股價(jià)泡沫愈發(fā)嚴(yán)重，孕育的下跌風(fēng)險(xiǎn)也較大。于是，部分投資者便運(yùn)用中證500股指期貨進(jìn)行賣出套期保值，即做空股指來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　行情出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后，由于賣出集中涌現(xiàn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交量必然相對(duì)萎縮。特別是當(dāng)使用場(chǎng)外高杠桿融資的股票投資方觸發(fā)風(fēng)控線需要強(qiáng)平時(shí)，由于接盤量小、流動(dòng)性差，必然進(jìn)一步壓低報(bào)價(jià)以求盡可能的賣出；當(dāng)股票已經(jīng)觸到當(dāng)日跌停板無(wú)法賣出時(shí)，部分配資方的風(fēng)險(xiǎn)管理者便可能在期貨市場(chǎng)上通過(guò)賣出股指期貨合約的方式來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，因而形成了股指期貨相對(duì)現(xiàn)貨大幅貼水的現(xiàn)象。下一個(gè)交易日，融資方仍然有強(qiáng)平需求，因此現(xiàn)貨股票繼續(xù)下跌，形成又一波期現(xiàn)貨的下跌行情。

　　由此可見，現(xiàn)貨市場(chǎng)的下跌并非股指期貨賣空形成，股指期貨市場(chǎng)反而起到了承載現(xiàn)貨市場(chǎng)拋壓的作用。

　　其次，如果所謂“做空力量”想利用股指期貨下跌來(lái)帶動(dòng)現(xiàn)貨下跌，其會(huì)進(jìn)一步做空股票現(xiàn)貨。我國(guó)目前做空股票現(xiàn)貨的渠道僅融券賣空一種。在股指期貨大幅貼水的情況下，如果以上假設(shè)成立，應(yīng)該能觀察到套利者利用ETF融券賣空股票現(xiàn)貨的現(xiàn)象。的確我們能觀察到融券賣出量在貼水較大的日期有所上升，然而，中證500ETF融券賣出量最高的一天也不足300萬(wàn)股，與中證500成分股日均數(shù)千億元級(jí)別的交易量相比微不足道。

　　可以得出結(jié)論，賣出股票現(xiàn)貨的人并非為了期現(xiàn)套利而融券做空的套利者，而是原本就持有股票的人。這說(shuō)明股指期貨大幅貼水的原因是股市大跌行情持續(xù)發(fā)酵之下投資者利用股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)形成的，所謂股指期貨帶動(dòng)現(xiàn)貨下跌的路徑并不存在。