巴曙松 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)

經(jīng)多年發(fā)展，亞洲債券市場(chǎng)取得較快發(fā)展。然而亞洲地區(qū)內(nèi)部的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，仍存在明顯不合理之處，整個(gè)債券市場(chǎng)仍以政府信用債券占主導(dǎo)地位；亞洲內(nèi)部的投融資機(jī)制還不是很匹配，亞洲外匯儲(chǔ)備規(guī)模占全球三分二，卻配置了大量美元國(guó)債。

一帶一路缺資金，香港融資有角色

無(wú)論是從支持國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略角度，還是從完善亞洲區(qū)域金融結(jié)構(gòu)的角度， 或者是促進(jìn)香港金融中心發(fā)展角度，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日益分化、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇的環(huán)境下，建設(shè)亞洲人民幣債券市場(chǎng)均顯得十分必要。

建設(shè)亞洲債券市場(chǎng)是從金融角度支持“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略的需要。

從“一帶一路”戰(zhàn)略的重要切入點(diǎn)來(lái)看，在初期可能會(huì)以完善各國(guó)跨境交通基礎(chǔ)設(shè)施為主，并在貿(mào)易、貨幣、人文等方面加強(qiáng)溝通合作。習(xí)近平主席在哈薩克首提共建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”時(shí)，認(rèn)為應(yīng)加強(qiáng)政策溝通、道路聯(lián)通、貿(mào)易暢通、貨幣流通、民心相同的“五通”方式，基本指明了“一帶一路”的戰(zhàn)略方向。習(xí)主席在宣布成立絲路基金時(shí)，也指出基金主要用于“一帶一路”沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、資源開(kāi)發(fā)、產(chǎn)業(yè)合作等領(lǐng)域。

“一帶一路”戰(zhàn)略的推進(jìn)和實(shí)施需要?jiǎng)訂T大量資本的參與，由中國(guó)主導(dǎo)設(shè)立的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、上合組織融資機(jī)構(gòu)、金磚開(kāi)發(fā)銀行以及中國(guó)與沿線國(guó)家合作設(shè)立的一系列發(fā)展基金，沿線國(guó)家的政策性、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，中國(guó)參與沿線建設(shè)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)等，都將產(chǎn)生大量的投融資需求。

完善亞洲金融體系，香港機(jī)不可失

亞洲開(kāi)發(fā)銀行預(yù)計(jì)，2010到2020年，亞洲各經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)設(shè)施要想達(dá)到世界平均水平，內(nèi)部基礎(chǔ)設(shè)施投資需要投入8萬(wàn)億美元，融資需求和融資缺口巨大；據(jù)世界銀行測(cè)算，在全球范圍內(nèi)，當(dāng)前中低等收入國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施融資缺口規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億美元。

巨大的融資缺口不可能完全依賴中國(guó)以及相關(guān)各國(guó)的財(cái)政支持以及商業(yè)銀行貸款，而沿線國(guó)家金融發(fā)展水平總體不高，一項(xiàng)涉及到多國(guó)別的發(fā)展戰(zhàn)略勢(shì)必需要一個(gè)開(kāi)放的、或者區(qū)域性的資本市場(chǎng)來(lái)提供足夠的金融支持。

“一帶一路”戰(zhàn)略是由中國(guó)政府主導(dǎo)的多邊合作機(jī)制，是中國(guó)政府主動(dòng)推動(dòng)的具有區(qū)域和全球性影響的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局。習(xí)近平主席指出互聯(lián)互通要“以融資平臺(tái)建設(shè)為抓手”，香港在中國(guó)深化金融改革和對(duì)外開(kāi)放方面一直扮演重要角色，在“一帶一路”戰(zhàn)略中也不能置身事外，放棄這樣的一個(gè)重要的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)香港本身也是全球重要的金融中心，應(yīng)該以深化人民幣離岸債券市場(chǎng)建設(shè)為契機(jī)，建設(shè)一個(gè)覆蓋范圍更為廣泛的亞洲債券市場(chǎng)，來(lái)支持國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施，同時(shí)也促進(jìn)亞洲地區(qū)金融體系的完善、和香港金融市場(chǎng)的發(fā)展。

東南亞融資，多傾斜銀行信貸

建設(shè)亞洲債券市場(chǎng)有利改善亞洲金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)亞洲內(nèi)部投融資體系融合與發(fā)展。

如深入探討1997至1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，一個(gè)重要的因素是東南亞各國(guó)(地區(qū))由于過(guò)度依賴銀行系統(tǒng)融資而導(dǎo)致的雙錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。為避免類似動(dòng)蕩發(fā)生，東南亞各國(guó)(地區(qū))在危機(jī)后采取的一項(xiàng)措施是積極發(fā)展本地債券市場(chǎng)，來(lái)調(diào)整區(qū)域內(nèi)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，積累外匯儲(chǔ)備來(lái)應(yīng)對(duì)外部的貨幣沖擊等。

經(jīng)十多年發(fā)展，亞洲地區(qū)的金融發(fā)展取得了不小的成績(jī)，但仍存在不少問(wèn)題。首先，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，亞洲地區(qū)對(duì)銀行信貸的依賴程度有所下降，部分地區(qū)也發(fā)展成以直接融資為主導(dǎo)的金融體系，如香港、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡等基本上是以直接融資為主導(dǎo)。但區(qū)內(nèi)的多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍以銀行為主導(dǎo)。

從融資規(guī)模看，中國(guó)和日本的融資規(guī)模在亞洲地區(qū)占絕對(duì)主導(dǎo)地位。

其次，亞洲地區(qū)的債券市場(chǎng)仍然以本地債券市場(chǎng)為主，發(fā)行的債券主要是以政府信用債券為主等；有影響力的區(qū)域性債券市場(chǎng)仍有待繼續(xù)培育。

亞洲多區(qū)持大量低收益美元資產(chǎn)

無(wú)論是從亞洲債券市場(chǎng)倡議(ABMI)還是亞洲債券基金(ABF)的真實(shí)意圖來(lái)看，發(fā)展當(dāng)?shù)貍袌?chǎng)只是內(nèi)容的一部分，加強(qiáng)本地債券市場(chǎng)開(kāi)放度等也是重要內(nèi)容。我本人曾經(jīng)參與了亞洲債券基金在中國(guó)的相關(guān)工作。從實(shí)際操作來(lái)看，亞洲地區(qū)國(guó)際債券市場(chǎng)建設(shè)有代表性的為中國(guó)香港的離岸人民幣債券市場(chǎng)、日本的武士債券市場(chǎng)、馬來(lái)西亞的伊斯蘭金融(債券)市場(chǎng)以及新加坡的國(guó)際債券市場(chǎng)等；其他地區(qū)仍然是以本地債券市場(chǎng)為主。

從各債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，整體上仍以政府信用或準(zhǔn)政府信用債券為主導(dǎo)，公司債占比偏少，尤其在中國(guó)、日本表現(xiàn)得尤為突出；中國(guó)香港、新加坡、馬來(lái)西亞等則相對(duì)較均衡。

第三，近年亞洲地區(qū)積累了大量金融資源，單從外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)?？矗s占全球的三分之二；但從資產(chǎn)配置角度看，卻配置了大量低收益美元資產(chǎn)。盡管以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系，以及亞洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等客觀上加劇了亞洲資金配置美元資產(chǎn)，但金融市場(chǎng)深度有限也限制了大量的資金投資渠道，亞洲地區(qū)巨大的財(cái)富供給，與有限的金融市場(chǎng)深度形成了現(xiàn)實(shí)制約，亞洲地區(qū)的投融資機(jī)制并不順暢。

一個(gè)區(qū)域性的亞洲債券市場(chǎng)，能夠?qū)^(qū)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為區(qū)內(nèi)企業(yè)投資和生產(chǎn)服務(wù)，不僅有利于促進(jìn)亞洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且有利于進(jìn)一步優(yōu)化亞洲區(qū)域金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化區(qū)域金融市場(chǎng)的抗沖擊能力。

人民幣計(jì)價(jià)債市促人幣國(guó)際化

建設(shè)亞洲人民幣債券市場(chǎng)有利于支持人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

首先，建設(shè)人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

從國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的功能來(lái)看，包括計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏等。國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)既需要向全球提供足夠的流動(dòng)性來(lái)完成交易媒介功能，也需要提供足夠的本幣資產(chǎn)來(lái)完成價(jià)值儲(chǔ)藏功能。從美元國(guó)際化歷程來(lái)看，有一個(gè)龐大的美元計(jì)價(jià)的、具有深度和度、可靠而開(kāi)放的金融市場(chǎng)為其提供支撐。

由于20世紀(jì)60年代美國(guó)本土的利率上限等因素原因，歐洲美元債券市場(chǎng)逐漸興起；Q條例(即利率上限)廢除以后，歐洲美元債券市場(chǎng)仍在發(fā)展，并與美國(guó)本土債券市場(chǎng)并行存在，共同為全球的美元流動(dòng)性提供美元計(jì)價(jià)的配置資產(chǎn)。

從目前的發(fā)展趨勢(shì)看，人民幣國(guó)際化也客觀上提出了發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)市場(chǎng)的客觀需求。在中國(guó)國(guó)際收支的資本帳戶未全面開(kāi)放的情況下，離岸人民幣債券市場(chǎng)能夠?yàn)樵诎妒袌?chǎng)以外的人民幣流動(dòng)性提供配置資產(chǎn)；中國(guó)在岸的債券市場(chǎng)、中國(guó)的外國(guó)債券市場(chǎng)以及離岸人民幣債券市場(chǎng)所組成的人民幣債券市場(chǎng)將為全球范圍內(nèi)的人民幣流動(dòng)性提供有深度、多層次的配置資產(chǎn)體系。

從這個(gè)角度來(lái)看，建設(shè)亞洲人民幣債券市場(chǎng)是人民幣國(guó)際化的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力之一。從實(shí)際情況來(lái)看，目前中國(guó)香港是全球最大的離岸人民幣債券市場(chǎng)，倫敦、新加坡、馬來(lái)西亞等也在積極部署，建設(shè)人民幣離岸債券市場(chǎng)。

其次，建設(shè)亞洲人民幣債券市場(chǎng)，在一定程度上能夠降低亞洲以及中國(guó)金融體系對(duì)美元的過(guò)度依賴。

避免過(guò)度依賴美元

在以美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)獲得了“過(guò)度特權(quán)”，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體客觀上在每次全球金融波動(dòng)中承擔(dān)了“過(guò)度損失”。美元享有特權(quán)的一項(xiàng)重要前提，是貿(mào)易順差國(guó)不得不將積累的外匯儲(chǔ)備較大比例配置在美元資產(chǎn)上，從而為美國(guó)提供廉價(jià)的資金。

研究表明，在1952到2004年間，美國(guó)投資者持有外國(guó)資產(chǎn)的平均收益率是5.72%，外國(guó)持有美國(guó)資產(chǎn)的平均收益率是3.61%，這種差額收益率產(chǎn)生的原因既包括由于美元資產(chǎn)的低風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的，也包括在當(dāng)前以美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，美元不斷相對(duì)其他貨幣貶值所產(chǎn)生的估值效應(yīng)所導(dǎo)致的。

因此，建設(shè)亞洲人民幣債券市場(chǎng)，有助于將亞洲的儲(chǔ)備資產(chǎn)等資產(chǎn)配置在亞洲區(qū)域內(nèi)，服務(wù)于亞洲本地的企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降低對(duì)美元的依賴，增強(qiáng)亞洲本地金融體系的穩(wěn)定性，同時(shí)也在客觀上促進(jìn)香港金融中心發(fā)展。