中美經(jīng)濟(jì)周期和金融周期節(jié)奏不同,給中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、外匯政策、外貿(mào)政策等提出了難題。面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),需要理清當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念和政策脈絡(luò),同時(shí)準(zhǔn)確把握新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的新動(dòng)能。

判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基本出發(fā)點(diǎn)

十年前,發(fā)端于美國(guó)的次貸危機(jī)導(dǎo)致國(guó)際金融危機(jī),此后美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了嚴(yán)重衰退的經(jīng)濟(jì)周期,之后美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)一系列量化寬松政策刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回升,三大股指連創(chuàng)新高,目前房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)超越了危機(jī)前的水平,整個(gè)經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)和就業(yè)方面實(shí)際上已經(jīng)接近繁榮。而其貨幣政策也從2015年12月開(kāi)始以每次25基點(diǎn)緩慢加息了5次,再加上即將推出的縮表措施,可以說(shuō)貨幣政策正在逐漸回歸正常。其金融周期從2008年見(jiàn)頂、2013年觸底,目前正在上升途中。其金融風(fēng)險(xiǎn),內(nèi)部通過(guò)企業(yè)和家庭部門去杠桿,外部利用美元的國(guó)際貨幣地位已經(jīng)有效釋放和攤薄。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)在危機(jī)發(fā)生后迅速采取了4萬(wàn)億財(cái)政外加9.6萬(wàn)億信貸的強(qiáng)刺激。這種刺激在帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)率先反彈的同時(shí),也給自身制造了大量落后產(chǎn)能和宏觀經(jīng)濟(jì)的高杠桿。宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了中速增長(zhǎng)的新常態(tài),相應(yīng)的金融周期逐漸接近頂部。

國(guó)際清算銀行(BIS)的研究顯示,以GDP增長(zhǎng)和通脹為代表的經(jīng)濟(jì)周期一般持續(xù)1-8年,而一個(gè)金融周期可持續(xù)至15-20年,可包含多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期疊加時(shí),經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮的幅度都會(huì)放大。金融周期下行時(shí)的經(jīng)濟(jì)衰退比金融周期擴(kuò)張時(shí)的經(jīng)濟(jì)衰退幅度更大、時(shí)間更長(zhǎng)。

中美經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的錯(cuò)步,給中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、外匯政策、外貿(mào)政策等提出了巨大難題。如特朗普在圣誕節(jié)前剛剛簽署的稅改法案,將加快美國(guó)的再工業(yè)化,如果再加上美元加息、美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲等因素,將加劇國(guó)際資本向美國(guó)回流,加大對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備和匯率形成的考驗(yàn)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展四個(gè)關(guān)鍵理念

第一,“三去一降一補(bǔ)”。為化解上述落后產(chǎn)能和宏觀經(jīng)濟(jì)的高杠桿,2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出以“三去一降一補(bǔ)”為重點(diǎn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。其中制造業(yè)投資過(guò)度導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩,需要去產(chǎn)能;房地產(chǎn)投資過(guò)度,三四線城市房地產(chǎn)庫(kù)存高企,占用太多資源,需要去庫(kù)存;經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)過(guò)高,長(zhǎng)期性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)突出,需要去杠桿;制度性交易成本過(guò)高,需要轉(zhuǎn)變政府職能、簡(jiǎn)政放權(quán)、幫助企業(yè)降低成本;平衡供需關(guān)系,提高整體資源配置效率,需要補(bǔ)短板。正是在這種強(qiáng)勁的政策作用下,PPI結(jié)束了連續(xù)54個(gè)月的同比負(fù)增長(zhǎng),帶動(dòng)2017年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額實(shí)現(xiàn)約24%的同比增長(zhǎng)和名義GDP約12%的超預(yù)期增長(zhǎng)。

“三去一降一補(bǔ)”是理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)這幾年變化的核心因素。結(jié)合十九大報(bào)告“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”的基調(diào)來(lái)看,“三去一降一補(bǔ)”仍是接下來(lái)數(shù)年的工作重點(diǎn)。但相比過(guò)去兩年來(lái)已經(jīng)實(shí)施的供給側(cè)改革,在方向上和力度上會(huì)有所不同,未來(lái)的重點(diǎn)可能會(huì)側(cè)重于“補(bǔ)短板”,即解決十九大報(bào)告提出的“發(fā)展不平衡不充分”的問(wèn)題。

第二,房地產(chǎn)不再作為支柱性產(chǎn)業(yè)。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”,2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則提出“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房市場(chǎng)”。這是對(duì)房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控的重大轉(zhuǎn)向,更是在于保護(hù)租賃利益相關(guān)方的合法權(quán)益。房地產(chǎn)泡沫是“灰犀?！?是看得見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn),而刺破這個(gè)泡沫則會(huì)引發(fā)房貸抵押品不足,從而招致更大的連鎖式金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)。十九大報(bào)告指出,“從現(xiàn)在到二○二○年,是全面建成小康社會(huì)決勝期”,在這個(gè)前提下,防止房地產(chǎn)市場(chǎng)大起大落是很重要的調(diào)控目標(biāo)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,隨著工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的逐步完成,房地產(chǎn)很可能不再作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè),而成為一個(gè)保增長(zhǎng)的防御性產(chǎn)業(yè)。

第三,金融開(kāi)啟收縮周期和強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期。從發(fā)生金融危機(jī)的2008年至今,我國(guó)GDP增長(zhǎng)1.5倍到80萬(wàn)億元左右的規(guī)模,而同期我國(guó)總負(fù)債卻增加了3.8倍至196萬(wàn)億元左右,宏觀杠桿率達(dá)244%,已經(jīng)超過(guò)國(guó)際警戒線。2017年7月召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議提出要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿,成立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì),并且首次把去杠桿、控總量放在核心位置。這意味著去杠桿從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面轉(zhuǎn)向金融,控貨幣必然緊信用,信用泛濫的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束,靠貨幣和投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)走到了尾聲。

伴隨金融收縮的是強(qiáng)監(jiān)管。面對(duì)金融亂象,周小川行長(zhǎng)曾一針見(jiàn)血地指出“部分國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出,僵尸企業(yè)市場(chǎng)出清遲緩。一些地方政府也以各類名股實(shí)債和購(gòu)買服務(wù)等方式加杠桿,一些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)利用監(jiān)管空白或缺陷打擦邊球,套利行為嚴(yán)重。理財(cái)業(yè)務(wù)多層嵌套,資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配,存在隱性剛性兌付,責(zé)權(quán)利扭曲等問(wèn)題”。對(duì)此中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求,堅(jiān)決打擊違法違規(guī)金融活動(dòng),加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設(shè)。不難推斷,2018年防范金融風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)有三條主線:一是國(guó)企去杠桿,二是強(qiáng)化地方債監(jiān)管,三是嚴(yán)格執(zhí)行資管新規(guī)。三條主線下“破剛兌、去通道、去資金池、壓同業(yè)”將是必選動(dòng)作。

第四,環(huán)保延續(xù),資產(chǎn)估值調(diào)整。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出,打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn),調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),淘汰落后產(chǎn)能,調(diào)整能源結(jié)構(gòu),加大節(jié)能力度和考核,調(diào)整運(yùn)輸結(jié)構(gòu)。反映到宏觀經(jīng)濟(jì)上,直接相關(guān)的工業(yè)原材料價(jià)格可能繼續(xù)在高位盤整,上游漲價(jià)因素可能會(huì)部分傳導(dǎo)至中下游,拉動(dòng)CPI上行。CPI上行將促使國(guó)內(nèi)貨幣政策的轉(zhuǎn)向,而貨幣政策的轉(zhuǎn)向或?qū)⒁l(fā)新一輪資產(chǎn)估值調(diào)整。

新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的新動(dòng)能

一是增長(zhǎng)動(dòng)力從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)。來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示,2012-2016年,中國(guó)人均國(guó)民總收入(GNI)由5940美元提高到8260美元,形成了世界上人口最多的中等收入群體,中等收入群體消費(fèi)意愿和能力較強(qiáng),這將意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力逐步從以基建和房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)向更多地依靠消費(fèi)拉動(dòng)。

二是產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)新經(jīng)濟(jì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去20年的發(fā)展和當(dāng)前中國(guó)類似。美國(guó)在2001年出現(xiàn)了科技和網(wǎng)絡(luò)股泡沫,隨后美聯(lián)儲(chǔ)大幅放水,進(jìn)入居民舉債模式,帶來(lái)了房地產(chǎn)泡沫,房地產(chǎn)泡沫接著也破滅了,現(xiàn)在崛起的還是以Google、Facebook等為代表的新經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期和金融周期領(lǐng)先于我國(guó),但市場(chǎng)規(guī)律和科技革命的方向是相同的?？梢詳喽?在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的根本要求下,十九大報(bào)告提出的“加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó),加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè),推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合,在中高端消費(fèi)、創(chuàng)新引領(lǐng)、綠色低碳、共享經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代供應(yīng)鏈、人力資本服務(wù)等領(lǐng)域培育新增長(zhǎng)點(diǎn)、形成新動(dòng)能。支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí),加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè),瞄準(zhǔn)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)提高水平。促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)邁向全球價(jià)值鏈中高端,培育若干世界級(jí)先進(jìn)制造業(yè)集群”必將大力推進(jìn),從而成為繼房地產(chǎn)以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)能。(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)客座導(dǎo)師)