證券發(fā)行體制向注冊制過渡、中國證監(jiān)會向滬深交易所的放權(quán)，是我國內(nèi)地《證券法》此輪修改的核心內(nèi)容之一。而今夏香港證監(jiān)會和香港聯(lián)合交易所共同發(fā)布了一份上市規(guī)管架構(gòu)建議書，同樣引發(fā)了對未來上市中監(jiān)管者和交易所關(guān)系、行政權(quán)和市場機制關(guān)系的激烈爭論。在9月19日征詢結(jié)束前，交鋒大約還會繼續(xù)。而其中的權(quán)衡因素，既關(guān)涉到諸多赴港上市的內(nèi)地企業(yè)，也對內(nèi)地發(fā)行體制改革富于啟示。

作為亞洲金融中心，香港資本市場實行以信息披露為基礎(chǔ)的發(fā)行制，港交所上市委員會是主要的公司上市審查主體。但香港同時實行雙重存檔制度，發(fā)行人需要將上市申請書副本送交香港證監(jiān)會，后者有權(quán)對涉嫌在上市資料內(nèi)作出虛假或誤導(dǎo)性陳述的公司予以否決，而且可能采取執(zhí)法行動、追究法律責(zé)任。

此番動議是通過在港交所增設(shè)上市政策委員會和上市監(jiān)管委員會，來增強香港證監(jiān)會在上市審查中的地位。這兩個委員會將實際受到香港證監(jiān)會的控制，并可能提高上市否決率。由于監(jiān)管高層認(rèn)為近年香港股市魚龍混雜，問題越來越嚴(yán)重，很多公司的市值顛簸如過山車，半年內(nèi)變化幅度可達到1倍甚至10倍。而港交所作為一家上市的商業(yè)公司，在否決企業(yè)上市上可能手段較軟。例如，上市委員會2014和2015年分別批準(zhǔn)上市申請91件和109件，拒絕的則均為0件。故香港證監(jiān)會有意做“惡人”，對公司上市的合適性等問題作出更多干預(yù)。

香港交易所的前身可以追溯到1947年成立的香港證券交易所和1891年成立的香港經(jīng)紀(jì)協(xié)會，歷史悠久。而香港證監(jiān)會到1989年才成立。所以港交所背后的金融界勢力，包括香港上市公司商會，都對政府的收權(quán)之舉頗不以為然。但支持證監(jiān)會的人士，如證監(jiān)會前主席梁定邦大律師，則強調(diào)股市上妖股、仙股、殼股叢生，尤其是2000年后內(nèi)地企業(yè)蜂擁而至，導(dǎo)致市場情況變得復(fù)雜，故不得不有此舉。

內(nèi)地2015年《證券法修訂草案》的一大變革，是把證券發(fā)行的注冊權(quán)從證監(jiān)會下放給交易所。只有在證券交易所出具同意的審核意見后，證監(jiān)會才有在十天內(nèi)異議的權(quán)力。這看似是徹底市場化的放權(quán)，但證監(jiān)會卻有卸責(zé)之嫌。香港交易所的市場約束機制和市場監(jiān)管力量遠比內(nèi)地來得強，卻仍然有意加強政府監(jiān)管來應(yīng)對諸多內(nèi)地企業(yè)。相比之下，中國內(nèi)地讓監(jiān)管部門在上市環(huán)節(jié)脫鉤，不免有些掉以輕心。

故而，仍然由證監(jiān)會負(fù)責(zé)擬發(fā)行公司材料的合規(guī)性審查，以減少虛假、誤導(dǎo)性材料被披露的可能性。這是“對不對”的問題，可以由剛性的政府部門負(fù)責(zé)，從而既能減少企業(yè)向兩家交易所分別提交上市申請的文牘成本，也可防止兩家交易所基于短期商業(yè)利益逐底競爭。在發(fā)現(xiàn)造假線索后，證監(jiān)會還可直接開啟執(zhí)法行動。而證券交易所則負(fù)責(zé)制定實質(zhì)性的上市標(biāo)準(zhǔn)和作出選擇，即對已合規(guī)公司“好不好”的價值判斷，才是當(dāng)前客觀環(huán)境和發(fā)展階段之下，行政力量和市場機制在證券發(fā)行上市中的合理配置。（繆因知）