由于1995年之后出生率明顯下降，那么2015年住房需求的增長(zhǎng)速度則將逐步進(jìn)入下行階段。

　　周期為何重要？

　　從一般意義上說(shuō)，周期是對(duì)趨勢(shì)的偏離。房地產(chǎn)作為一種具有居住屬性的商品和具有投資屬性的資產(chǎn)，理論意義上應(yīng)當(dāng)存在一個(gè)穩(wěn)定的定價(jià)中樞，中樞的變化方向形成向上或向下的主導(dǎo)性趨勢(shì)。無(wú)論是某一時(shí)點(diǎn)的均衡定價(jià)中樞，還是跨時(shí)區(qū)間中變化趨勢(shì)，內(nèi)在的核心驅(qū)動(dòng)力均來(lái)自于房地產(chǎn)需求的“基本面”———人口總量、人口結(jié)構(gòu)及家庭的裂變速度。

　　周期則是圍繞趨勢(shì)線的上下波動(dòng)，而這種波動(dòng)之所以會(huì)發(fā)生，則是源于經(jīng)濟(jì)學(xué)最樸素的理念，即對(duì)于基本價(jià)值中樞確定的商品和資產(chǎn)，其價(jià)格不能長(zhǎng)期偏離基本面，因此，終究會(huì)產(chǎn)生一種內(nèi)生或外生的力量驅(qū)使房地產(chǎn)價(jià)格向長(zhǎng)期趨勢(shì)線回歸。無(wú)論是向上的繁榮周期，還是向下的衰退周期，這種背離都直接或間接地產(chǎn)生于一些具有放大或收縮效應(yīng)的因素——收入波動(dòng)、利率和金融杠桿。房地產(chǎn)周期的輪回演變歷史和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明：政策可以放大或收縮周期，但難以在長(zhǎng)期內(nèi)改變趨勢(shì)。

　　一個(gè)國(guó)家的住宅房地產(chǎn)需求總量是由人口數(shù)量、年齡結(jié)構(gòu)及家庭的裂變速度決定的，商業(yè)房地產(chǎn)的需求則是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過(guò)程中第一、二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人數(shù)向第三產(chǎn)業(yè)即服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移速度決定的?？紤]到一個(gè)國(guó)家在城市化和工業(yè)化的初始階段，往往存在大量的農(nóng)村人口向城市的轉(zhuǎn)移，人口的城鄉(xiāng)分布結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)需求產(chǎn)生明顯的影響。

　　通常，理論和實(shí)證的分析均表明一國(guó)20—40歲的人口往往是推動(dòng)新增需求的主導(dǎo)力量，這一年齡結(jié)構(gòu)占比較高的階段往往是房地產(chǎn)需求迅速上升和房?jī)r(jià)高漲的時(shí)期。日本戰(zhàn)后10年出現(xiàn)的“嬰兒潮”為20年后即20世紀(jì)七八十年代日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮提供了核心的驅(qū)動(dòng)力，而20世紀(jì)70年代之后，出生率的下降，表現(xiàn)為少兒撫養(yǎng)比的下降和老年撫養(yǎng)比的上升，則使得20世紀(jì)90年代之后，房地產(chǎn)增量需求的持續(xù)低迷，這是日本房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入“失落20年”的根本原因。

　　我國(guó)從1955—1975年經(jīng)歷了第一個(gè)人口出生高峰，1980—1990年則經(jīng)歷了第二個(gè)次高峰，1995年中國(guó)婦女的總和生育率下降，從而正式進(jìn)入低生育時(shí)代。事后來(lái)看，第一次人口高峰所催生的龐大的住房需求成為倒逼中國(guó)住房福利分配改革的原動(dòng)力，1998年之后的住房市場(chǎng)化和私有化使得這部分人群的住房需求通過(guò)市場(chǎng)新建商品房和房改私房等形式得到一定程度的解決。第二次人口次高峰則形成過(guò)去10年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的增量需求來(lái)源，在住房供給總量不足的階段，這是中國(guó)的房?jī)r(jià)居高不下的主要原因?；谕瑯拥脑?，可以大致預(yù)期，由于1995年之后出生率的明顯下降，那么2015年的住房需求的增長(zhǎng)速度則將逐步進(jìn)入下行階段。

　　幾個(gè)經(jīng)驗(yàn)性特征

　　第一，在衰退周期中，房地產(chǎn)投資對(duì)于衰退的負(fù)面沖擊異常明顯。

　　仍然以美國(guó)為例。與正常周期中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)源泉截然不同，在美國(guó)過(guò)去60年10個(gè)衰退周期中，名義增長(zhǎng)率為-1.8%，對(duì)衰退形成推動(dòng)的最大負(fù)面沖擊來(lái)自于庫(kù)存、住宅投資、耐用品消費(fèi)，負(fù)面貢獻(xiàn)度分別為-1.6、-0.8、-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　因此，處于衰退周期之時(shí)，庫(kù)存和住宅投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩個(gè)最大負(fù)面沖擊因素，因此，如果去庫(kù)存沒(méi)有結(jié)束，房地產(chǎn)投資沒(méi)有見(jiàn)底，則衰退必將持續(xù)。

　　第二，周期來(lái)臨時(shí)，房地產(chǎn)投資最早變化。

　　首先，在衰退形成前，即從時(shí)序和幅度上，房地產(chǎn)投資領(lǐng)先三個(gè)季度先行達(dá)到峰值，然后明顯回落，在衰退形成之前，房地產(chǎn)投資的減少向下拉動(dòng)GDP增速約為0.6個(gè)百分點(diǎn)（10個(gè)衰退周期的均值），對(duì)衰退形成的貢獻(xiàn)度為22%，是衰退的最早領(lǐng)先指標(biāo)和最大沖擊因素。在衰退形成之后的前兩個(gè)季度，房地產(chǎn)投資的繼續(xù)下滑會(huì)下拉GDP增速另外0.5個(gè)百分點(diǎn)。然而，通常在衰退形成六個(gè)季度之后，房地產(chǎn)投資開(kāi)始強(qiáng)勁反彈，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，并成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇最領(lǐng)先的驅(qū)動(dòng)力。

　　其次，對(duì)比而言，設(shè)備和軟件投資對(duì)于衰退幾乎沒(méi)有任何領(lǐng)先作用，相反，它的下滑通常是經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時(shí)的一個(gè)伴生變量。更為重要的是，與房地產(chǎn)投資、庫(kù)存、耐用品消費(fèi)相比，一旦經(jīng)濟(jì)陷入衰退，商業(yè)設(shè)備在經(jīng)濟(jì)低谷徘徊的時(shí)間最長(zhǎng)，且下跌的深度最大，恢復(fù)所需要的時(shí)間跨度也更長(zhǎng)，往往在經(jīng)濟(jì)衰退七個(gè)季度之后，商業(yè)設(shè)備投資仍然處于低部區(qū)域，從美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退的周期看，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面拉動(dòng)作用最大可達(dá)-1%，至少花費(fèi)兩年以上的時(shí)間，才能變成正的貢獻(xiàn)。

　　再者，汽車(chē)耐用品消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先作用與房地產(chǎn)投資類(lèi)似，但它的領(lǐng)先時(shí)間通常為兩個(gè)季度，即在經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)臨之前兩個(gè)季度見(jiàn)頂，而且它的峰值回落一定是發(fā)生在房地產(chǎn)投資下滑之后，這個(gè)時(shí)滯通常為一個(gè)季度，同時(shí)，汽車(chē)消費(fèi)的觸底反彈常常也是發(fā)生在房地產(chǎn)投資見(jiàn)底之后一到兩個(gè)季度。

　　因此，房地產(chǎn)投資見(jiàn)頂回落是最早的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警指標(biāo)，而房地產(chǎn)投資觸底反彈則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先導(dǎo)性驅(qū)動(dòng)力，一旦房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，則將帶動(dòng)汽車(chē)耐用品消費(fèi)走出低谷，因此，經(jīng)濟(jì)周期實(shí)質(zhì)上是一個(gè)房地產(chǎn)與汽車(chē)推動(dòng)的消費(fèi)周期，而不是設(shè)備投資的商業(yè)周期，后者更像是經(jīng)濟(jì)周期的伴生品。

　　日本的故事仍在延續(xù)，美國(guó)的故事已經(jīng)上演，那么中國(guó)呢？

　　從1998年房改到2008年國(guó)際金融危機(jī)的10年間，是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展的階段，雖然期間經(jīng)歷了輪番的調(diào)控，但均未能改變房地產(chǎn)的上行周期。2008年的外部沖擊使之暫時(shí)下滑，金融危機(jī)期間的貨幣金融刺激性政策使之迅速觸底反彈，并在2010年迎來(lái)有史以來(lái)10億平方米的“天量”銷(xiāo)售。從趨勢(shì)來(lái)看，以1998年房改為起點(diǎn)，1998—2008年間的10年是中國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的上行階段，且發(fā)展速度極快，那么2009—2010年應(yīng)該說(shuō)是危機(jī)沖擊的調(diào)整階段，2011年進(jìn)入下一個(gè)十年。

　?。ò褪锼芍饕芯糠较?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理與金融市場(chǎng)監(jiān)管。他主持了一系列重大課題的研究，并在國(guó)內(nèi)外一流專(zhuān)業(yè)期刊發(fā)表論文多篇，編著、翻譯和出版了40本左右的專(zhuān)業(yè)書(shū)籍。）