監(jiān)管當(dāng)局對(duì)各地不斷出現(xiàn)老板跑路和違約案例的容忍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)此前。這個(gè)裸夏，擠泡沫還將繼續(xù)，跑路只是開(kāi)始

　　這是一個(gè)跑路的季節(jié)。

　　6月4日，福建龍海市曾經(jīng)的納稅大戶輝昌工貿(mào)有限公司老板黃建輝一家跑路，留下“億元以上”的負(fù)債。

　　在眾多跑路老板中，黃建輝只是小角色。同一天，廣西柳州首富、曾登上中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)榜單和胡潤(rùn)百富榜的正菱集團(tuán)董事長(zhǎng)廖榮納也和其家族成員一起集體失聯(lián)。不斷被披露的消息顯示，廖氏涉嫌非法吸收公眾存款，已被當(dāng)?shù)鼐搅刚{(diào)查，其負(fù)債規(guī)模高達(dá)百億。

　　此前被傳出欠債跑路的老板還包括四川民營(yíng)企業(yè)騰中重工實(shí)際控制人李炎、山東青島房地產(chǎn)企業(yè)君利豪集團(tuán)老板王莉等人。

　　中國(guó)人使用率最高的搜索工具百度顯示，與“老板跑路”相關(guān)的結(jié)果高達(dá)2590萬(wàn)條，其中一條長(zhǎng)長(zhǎng)的記錄文檔叫做“溫州企業(yè)老板跑路名單”，這條清單被人從2011年4月開(kāi)始在網(wǎng)上編寫，并被標(biāo)注“陸續(xù)增加中……”。

　　這些老板跑路的企業(yè)大都深陷債務(wù)泥潭，在當(dāng)?shù)氐牡叵氯谫Y和非法集資案例中亦多有參與。以騰中重工為例。這家因收購(gòu)悍馬汽車聲名大振的民營(yíng)企業(yè)，早在一年前就被傳出資金鏈緊張。騰中重工實(shí)際控制人李炎跑路傳聞出爐后，其所控制的一家上市公司很快辟謠。但當(dāng)?shù)卣块T對(duì)外披露的信息顯示，成都市金融辦在今年4月底已經(jīng)開(kāi)始對(duì)李炎控制的四川華通投資有限公司的融資情況著手調(diào)查。而中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行(行情,問(wèn)診)[-0.40% 資金 研報(bào)]在成都的一家支行則向法院申請(qǐng)查封其部分資產(chǎn)。

　　在地產(chǎn)、礦業(yè)、鋼鐵、煤炭、加工制造甚至花炮等行業(yè)，“錢荒”警報(bào)再次拉響。一位前不久曾前往湖南瀏陽(yáng)調(diào)研的投行人士發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)夭簧僮龌ㄅ谏獾睦习寰谷灰簿砣氲搅说叵氯谫Y或非法集資中。瀏陽(yáng)是中國(guó)最著名的花炮生產(chǎn)基地，但在當(dāng)?shù)兀?ldquo;錢的生意”的老板，要普遍高于做花炮本行的。這個(gè)傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)群體在最近兩年間發(fā)生了巨大的改變。老板們對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的實(shí)業(yè)意興闌珊，幾乎是集體轉(zhuǎn)向了民間集資、金融投資或放高利貸等金融監(jiān)管體系很難看得見(jiàn)的生意之中。

　　人們對(duì)這種商業(yè)傳統(tǒng)并不陌生，比如典當(dāng)，這是人類最古老的行業(yè)之一。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至認(rèn)為這是提高貨幣流通和使用效率的一種極佳方式。中國(guó)商人在過(guò)去幾年間再次豐富了這種古老生意的諸多新玩法。上述投行人士在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，比企業(yè)老板參與地下融資更為嚴(yán)重的現(xiàn)象是，在山東、江蘇、陜西等地甚至出現(xiàn)了政府公務(wù)員參與非法集資的情況。這位投行人士形容說(shuō)，“這就是一個(gè)龐氏騙局”。

　　中國(guó)是世界上儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家之一，政府一直在想辦法刺激人們消費(fèi)或投資，但收效甚微。同時(shí)，還有很多企業(yè)飽受融資難之苦。這是一個(gè)令人費(fèi)解的現(xiàn)象：擁有最高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家，卻不時(shí)鬧出“錢荒”。

　　中國(guó)的銀行業(yè)曾經(jīng)在去年的此刻出現(xiàn)過(guò)一波“錢荒”，但今日境況已經(jīng)大為不同。得到教訓(xùn)的銀行不再膽大妄為，它們的風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)似乎在一夜之間蘇醒。一些被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高的行業(yè)，幾乎被全線收緊信貸，這讓那些曾經(jīng)玩資金勝過(guò)干事業(yè)的老板們痛苦不已。地下融資渠道曾經(jīng)幫助他們轉(zhuǎn)危為安，但中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不景氣、宏觀調(diào)控的新手段，以及持續(xù)高壓的反腐力度，讓這條通道的代價(jià)更加沉重。擊鼓傳花的游戲玩不下去了。

　　這是中國(guó)資產(chǎn)泡沫被捅破的開(kāi)始。看上去，危險(xiǎn)比想象的要大不少。

　　曾經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)的貨幣監(jiān)管當(dāng)局一直都想弄清楚一件事情：中國(guó)到底有多大規(guī)模的銀行表外資金？這些資金又都流向了哪里？弄清這些問(wèn)題的答案，會(huì)判斷出新一輪老板跑路潮的危險(xiǎn)程度。

　　人們將銀行的資產(chǎn)分為表內(nèi)和表外兩種，外界普遍認(rèn)為，中國(guó)不斷完善的銀行監(jiān)管體系，基本已經(jīng)可以做到對(duì)表內(nèi)資產(chǎn)的有效監(jiān)管。2013年，銀監(jiān)會(huì)僅通過(guò)各類現(xiàn)場(chǎng)檢查，就查處銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)金額2.3萬(wàn)億元，處罰違規(guī)機(jī)構(gòu)1341家。

　　令監(jiān)管層擔(dān)憂的是中國(guó)最近幾年間不斷膨脹的表外資產(chǎn)。由于游離監(jiān)管之外，沒(méi)有人能準(zhǔn)確知道中國(guó)到底有多少表外資產(chǎn)。一家不愿署名的投行最近提供的一份報(bào)告顯示，截止到2014年5月，中國(guó)的表外資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近58萬(wàn)億，在2010年至2013年間，平均每年的新增表外資產(chǎn)超過(guò)8萬(wàn)億。

　　這些表外資產(chǎn)通過(guò)信托、基金等理財(cái)產(chǎn)品形式產(chǎn)生，人們對(duì)其有一個(gè)更為形象的稱呼“影子銀行”。在過(guò)去幾年間，影子銀行為那些受困于資金短缺的企業(yè)、房地產(chǎn)項(xiàng)目、地方融資平臺(tái)公司等提供了商業(yè)銀行之外的資金。但通常，資產(chǎn)成本也比較高。

　　渣打銀行在2014年年初發(fā)布的一份報(bào)告稱，理財(cái)產(chǎn)品是當(dāng)前中國(guó)金融業(yè)企業(yè)提供的最受歡迎、增長(zhǎng)最快的金融產(chǎn)品，是中國(guó)新興的中產(chǎn)階層與利率市場(chǎng)化的邂逅。然而，理財(cái)產(chǎn)品往往是透明度最低的儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品，并使投資者和發(fā)行銀行暴露在不明確的風(fēng)險(xiǎn)之中。渣打銀行在這份報(bào)告里稱，到2013年末，銀行提供的理財(cái)產(chǎn)品資金規(guī)模達(dá)到11萬(wàn)億元。根據(jù)渣打銀行的分析，其中，超過(guò)9萬(wàn)億的信托資金（根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2013年9月，信托管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)9.6萬(wàn)億元）中有25%左右主要通過(guò)地方融資平臺(tái)進(jìn)入基建領(lǐng)域，29%進(jìn)入工業(yè)領(lǐng)域，有9%進(jìn)入房地產(chǎn)。

　　在中國(guó)過(guò)去幾年的調(diào)控政策中，房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺(tái)獲得銀行貸款受到嚴(yán)格限制，這意味著它們需要支付更高的融資成本。渣打銀行估算，中國(guó)地方融資平臺(tái)使用非債券、非貸款獲得的負(fù)債資金規(guī)模在3億~4億之間。隨著地方融資平臺(tái)在2014年開(kāi)始進(jìn)入償債高峰期，借新還舊還是應(yīng)對(duì)還本付息的首選策略、普遍策略。

　　渣打銀行亞太區(qū)研究主管王志浩說(shuō)，“事實(shí)上，信托對(duì)地方融資平臺(tái)貸款收取10%~15%的費(fèi)用，表明這種融資結(jié)構(gòu)不適用于公共基建項(xiàng)目。而地方融資平臺(tái)之外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商也面臨著自身的風(fēng)險(xiǎn)。”

　　銀行表外資產(chǎn)除了流向風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)項(xiàng)目，還有一部分被認(rèn)為是在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，也就是被一些企業(yè)和機(jī)構(gòu)拿去做一種“錢生錢”的生意。而這意味著中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)在不斷累積。

　　表外資產(chǎn)還使得銀行得以規(guī)避存款準(zhǔn)備金監(jiān)管指標(biāo)。中國(guó)的商業(yè)銀行須在央行準(zhǔn)備20%的人民幣存款準(zhǔn)備金，而表外資產(chǎn)則不需要存款準(zhǔn)備金。渣打銀行測(cè)算說(shuō)，僅按照2013年末銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模11萬(wàn)億計(jì)算，如果轉(zhuǎn)為表內(nèi)，需要銀行準(zhǔn)備2.2萬(wàn)億的存款準(zhǔn)備金。而如果按照前述投行最新的調(diào)研，中國(guó)截止到2014年5月底近58萬(wàn)億的表外資產(chǎn)，如要轉(zhuǎn)為表內(nèi)，則需要11.6萬(wàn)億的存款準(zhǔn)備金。這意味著，表外資產(chǎn)的循環(huán)在推高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其實(shí)也變相地增加了中國(guó)的貨幣供應(yīng)量。

　　除了理財(cái)產(chǎn)品，在中國(guó)銀行(行情,問(wèn)診)[-1.10% 資金 研報(bào)]體系之外，還活躍著大量的其他金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，包括地下錢莊、擔(dān)保公司、P2P借貸（網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)）、典當(dāng)行和互聯(lián)網(wǎng)金融等。一些券商將其稱之為“表外的表外資產(chǎn)”。目前，沒(méi)有人能算出這些“表外的表外”資產(chǎn)規(guī)模究竟有多少。它們的隱蔽性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)也更大。

　　中國(guó)政府總理李克強(qiáng)和他的貨幣調(diào)控團(tuán)隊(duì)顯然已經(jīng)下定決心，要擠出這些銀行體系外循環(huán)的數(shù)十萬(wàn)億資金的水分，并將他們引導(dǎo)到真正需要資金的、透明的地方去。一個(gè)證據(jù)是，自去年下半年以來(lái)，面對(duì)市場(chǎng)“錢緊”的局面和降低存款準(zhǔn)備金的呼吁，決策部門的閘門遲遲沒(méi)有打開(kāi)的跡象。

　　直到今年4月25日。當(dāng)天央行決定下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)測(cè)算此番降準(zhǔn)釋放流動(dòng)規(guī)模僅為1100多億，遠(yuǎn)低于此前期待。這是相當(dāng)精準(zhǔn)的一次調(diào)控。此后的政策操作，也證明了李克強(qiáng)的宏觀調(diào)控團(tuán)隊(duì)是一個(gè)多么高明的操盤手。

　　5月30日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，表示將加大“定向降準(zhǔn)”措施力度。這讓外界看到了李克強(qiáng)對(duì)中國(guó)貨幣的引導(dǎo)和控制手段已經(jīng)越發(fā)嫻熟。定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性僅流向中央政策指向之處；而那些過(guò)去幾年中累積了風(fēng)險(xiǎn)和泡沫的行業(yè)則依然未能看到央行放水的希望。

　　可怕的是，那些風(fēng)險(xiǎn)和泡沫行業(yè)的資金韁繩早已繃緊，銀行貸款通道一年前就開(kāi)始收緊，貸款到期后，想再貸款的可能性微乎其微。它們中的很多迫不得已通過(guò)小貸公司、高利貸融資，早已被擠到了“表外的表外”?，F(xiàn)在不少企業(yè)已經(jīng)站到了懸崖邊上，資金的輪盤難以繼續(xù)旋轉(zhuǎn)，老板跑路便成了高概率事件。

　　老板跑路案件的多發(fā)，意味著中國(guó)從信貸方面擠泡沫和去產(chǎn)能化進(jìn)入了實(shí)質(zhì)階段。

　　但這是一場(chǎng)危險(xiǎn)的博弈，雖然目前看起來(lái)還在貨幣部門的掌控之中。其危險(xiǎn)之處在于，既要保證泡沫和風(fēng)險(xiǎn)的安全化解，又要避免局面失控，引發(fā)系統(tǒng)性或區(qū)域性違約風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步影響到房地產(chǎn)、制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

　　目前，市場(chǎng)還難以判斷危機(jī)一旦爆發(fā)會(huì)波及到何種程度。我們看到的是，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)各地不斷出現(xiàn)的跑路和違約案例的容忍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了此前。分析人士認(rèn)為，貨幣政策不會(huì)輕易放松，宏觀調(diào)控繼續(xù)堅(jiān)持此前基調(diào)是確定無(wú)疑的。擠泡沫還將繼續(xù)，“表外的表外”出現(xiàn)的老板跑路，只是開(kāi)始。

　　這會(huì)讓很多企業(yè)感到煎熬并且狼狽不堪。房地產(chǎn)企業(yè)是最典型代表。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪在6月5日發(fā)布的一份報(bào)告中稱，本次中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩的時(shí)長(zhǎng)將超過(guò)前兩個(gè)下行周期。穆迪助理副總裁梁鎮(zhèn)邦稱：“我們預(yù)計(jì)本次中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的放緩將比2008年和2011年的下行周期持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。首先，中國(guó)政府不太可能完全取消限購(gòu)政策。其次，境內(nèi)信貸和流動(dòng)性環(huán)境不太可能放松。再次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能會(huì)持續(xù)放緩。”

　　梁鎮(zhèn)邦稱：“除非銀行信貸供應(yīng)量增加和按揭貸款利率下降，否則，即使部分城市取消了限購(gòu)政策，也不太可能刺激需求大幅增加。”

　　穆迪警告說(shuō)，雖然其52家受評(píng)開(kāi)發(fā)商大部分都能抵御未來(lái)12個(gè)月行業(yè)面臨的艱難環(huán)境，但未來(lái)12個(gè)月負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)很可能會(huì)多于正面評(píng)級(jí)行動(dòng)。

　　當(dāng)然，面對(duì)艱難的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中國(guó)貨幣當(dāng)局也曾向銀行“喊話”，力挺剛需房貸。5月12日，央行副行長(zhǎng)劉士余主持召開(kāi)住房金融服務(wù)專題座談會(huì)，此次會(huì)議要求，商業(yè)銀行不得對(duì)居民購(gòu)房貸款惜貸，優(yōu)先滿足居民家庭首次購(gòu)買自住普通商品住房的貸款需求；合理確定首套房貸款利率水平。

　　但是，各大商業(yè)銀行的房貸政策仍然延續(xù)此前偏緊的基調(diào)，幾乎沒(méi)有一家銀行針對(duì)房貸放松利率政策。

　　央行喊話，銀行不聽(tīng)，這是中國(guó)金融體系中極少出現(xiàn)的情況。這意味著，銀行對(duì)房地產(chǎn)的未來(lái)仍不樂(lè)觀。如果回頭看，央行此番喊話已屬不易。因?yàn)樵诮衲昴瓿?，央行剛剛?cè)∠藢?duì)銀行存貸款業(yè)務(wù)規(guī)模的考核。也就是說(shuō)，2014年商業(yè)銀行已經(jīng)沒(méi)有了貸款和吸儲(chǔ)規(guī)模的壓力，它們將更加關(guān)注信貸資金的安全和風(fēng)險(xiǎn)。這進(jìn)一步加劇了銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)貸款的收縮力度。

　　央行指揮棒的變化，還是起源于一年前的那場(chǎng)“錢荒”。當(dāng)李克強(qiáng)長(zhǎng)出一口氣走出去年那場(chǎng)銀行間的“錢荒”風(fēng)波后，他已經(jīng)下定決心，要通過(guò)各種措施，將那些空轉(zhuǎn)和錯(cuò)配的資金引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中。李克強(qiáng)和他的貨幣調(diào)控團(tuán)隊(duì)都認(rèn)為，中國(guó)并不是資金不充裕，而是資金出現(xiàn)了錯(cuò)配。他的總結(jié)語(yǔ)是：“盤活存量，用好增量。”

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和資產(chǎn)泡沫虛火過(guò)旺的行業(yè)，顯然不是李克強(qiáng)導(dǎo)流的方向。這位總理被外界認(rèn)為是想通過(guò)貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等多種措施，來(lái)實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的去杠桿化和增速換擋。而對(duì)于中國(guó)多年以來(lái)的投資模式而言，控制住資金流向就等于卡住了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的咽喉。

　　那些跑路的老板，是最先抵抗不住調(diào)控沖擊的群體。接下來(lái)，煎熬的日子還將繼續(xù)。