圖為保利2012春季藝術(shù)品拍賣。ＣＦＰ圖保利文化各項業(yè)務(wù)毛利率保利招股明細(xì)

　　本報記者 宋璇

　　保利文化股票受到投資者的追捧，然而讓人擔(dān)憂的是，保利文化主營業(yè)務(wù)當(dāng)中的藝術(shù)品拍賣，以及劇院演出經(jīng)營，在反腐敗浪潮高漲的背景下，高端餐飲行業(yè)早已經(jīng)率先潰不成軍，而藝術(shù)品拍賣和演出經(jīng)營未來的命運同樣不容樂觀           

　　2月24日，被外界稱作“中國蘇富比”的保利文化集團(tuán)股份有限公司(下稱保利文化)正式在香港招股。在媒體此前幾輪預(yù)熱之后，保利文化作為目前香港股票市場頗為“稀缺”的擁有藝術(shù)品拍賣業(yè)務(wù)的文化企業(yè)，吸引了香港機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的目光。

　　作為目前內(nèi)地第一梯隊的拍賣行，保利文化的領(lǐng)先優(yōu)勢非常明顯。不過，近兩年的情況卻并不樂觀。2012年公司業(yè)績增速趨緩；2013年，蘇富比和佳士得兩大國際拍賣行進(jìn)入中國市場。為應(yīng)對日益激烈的競爭，公司海外擴(kuò)張的速度明顯加快。2012年10月，成功進(jìn)入香港拍賣市場之后，又迅速啟動赴港上市。只是公司的海外擴(kuò)張能否改變公司業(yè)績增速放緩的局面還存在未知數(shù)。

　　IPO坎坷路

　　早在2012年2月，保利文化便向證監(jiān)會遞交了IPO申請，準(zhǔn)備上交所主板上市。公司從初審一路走到了落實反饋意見的狀態(tài)，但恰逢A股市場IPO停擺，開閘時間一拖再拖，直到2013年9月，保利文化突然“中止審查”。或許正是因為2012年業(yè)績回落，保利文化才改變了自己的IPO規(guī)劃，放棄了原來在A股上市的計劃，轉(zhuǎn)而投奔香港

　　2月24日，保利文化宣布在香港招股，將以每股28.2港元至33港元的價格向全球發(fā)售7778.1萬股H股，共計募資21.93億港元至25.67億港元。公司計劃3月6日起在香港聯(lián)交所開始掛牌交易。

　　招股說明書顯示，保利文化主要從事藝術(shù)品經(jīng)營與拍賣、演出與劇院管理以及影院投資管理三大業(yè)務(wù)。截至2013年10月底，上述三項業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占比分別為44%、40%、16%。在藝術(shù)品拍賣領(lǐng)域，公司目前是國內(nèi)最大的藝術(shù)品拍賣行；在演出與劇場領(lǐng)域，公司也是國內(nèi)規(guī)模最大的劇院管理公司。

　　從股東結(jié)構(gòu)來看，保利文化是典型的國有企業(yè)。保利集團(tuán)直接及間接擁有公司全部已發(fā)行股本，其中直接持股68%，通過全資附屬公司保利南方間接持股32%。

　　資料顯示，保利集團(tuán)是由國資委監(jiān)管的國有企業(yè)，除了文化藝術(shù)業(yè)務(wù)之外，還涉足軍民品貿(mào)易、房地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源等多種業(yè)務(wù)。在上述領(lǐng)域，保利集團(tuán)擁有近10家子公司，但卻只有保利地產(chǎn)和保利置業(yè)兩家企業(yè)分別在上海和香港交易所上市。保利文化將成為該集團(tuán)第三家上市企業(yè)，其內(nèi)涵還是今年來最火的文化概念。

　　“與美國等海外市場注重上市企業(yè)的商業(yè)模式和成長性不同，香港市場更加喜歡‘大’的公司，尤其是對于內(nèi)地企業(yè)，他們對于國企有種莫名的熱情。再加上香港市場上并沒有類似的擁有拍賣業(yè)務(wù)的內(nèi)地市公司。保利文化的關(guān)注度會持續(xù)升溫。”香港一家中資券商投行部高管在與《國際金融報》記者的電話溝通中說。

　　事實也確實如此，招股期間，保利文化表現(xiàn)火熱。國際配售部分，保利文化的招股吸引了全國社?；鸺肮ゃy瑞信的青睞，二者將認(rèn)購合計2000萬美元的股份，國際配售部分很快售罄。

　　與此同時，據(jù)香港媒體報道，招股首日就錄得200億港元孖展(保證金)，超額認(rèn)購76倍。香港本地股評人士預(yù)計保利文化的超額認(rèn)購倍數(shù)有可能會攀升到1000倍。

　　不過，熱情的認(rèn)購并不能掩蓋保利文化潛藏的風(fēng)險。

　　招股書顯示，2011年保利文化實現(xiàn)凈利潤3.45億元之后，盈利能力出現(xiàn)了大幅下滑。2012年凈利潤為2.42億元，同比下滑29.86%。2013年前10個月凈利潤為1.74億元，同比下滑8.42%。

　　對此，保利文化的解釋是：2012年受到全球及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，年成交額下滑32.8%，至576億元所致。保利文化稱，2013年上半年已經(jīng)趨向穩(wěn)定。

　　整體來看，2013年，中國藝術(shù)品拍賣市場總成交額為607.21億元，比2012年小幅上漲5.42%，確實出現(xiàn)了回暖態(tài)勢，不過，這都有賴于下半年的表現(xiàn)，而并非如保利所說是在上半年。2013年秋拍，中國藝術(shù)品拍賣市場成交額為341.34億元，比春拍上漲了28.39%，比去年同期也有15.94%的上漲。

　　或許正是因為2012年業(yè)績回落，保利文化才改變了自己的IPO規(guī)劃，放棄了原來在A股上市的計劃，轉(zhuǎn)而投奔香港。

　　早在2012年2月，保利文化便向證監(jiān)會遞交了IPO申請，準(zhǔn)備上交所主板上市。公司從初審一路走到了落實反饋意見的狀態(tài)，但恰逢A股市場IPO停擺，開閘時間一拖再拖，直到2013年9月，保利文化突然“中止審查”。

　　事實上，“中止審查”并非“終止審查”，這意味著保利文化并非完全退出A股IPO的隊列，而是暫時停頓。在外界看來或許只是公司需要進(jìn)一步補充材料或者說明一些事項而已。

　　“轉(zhuǎn)投香港顯然是明智的，不說時間問題，業(yè)績回落在A股市場絕對會成為‘萬夫所指’的污點。”上述中資券商高管表示，“雖然內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)淡化了盈利審核，但改革政策實行必然會有時滯，企業(yè)短期可能享受不了福利。”

　　最好的防御是進(jìn)攻

　　很顯然，在文化產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，無論是實業(yè)，還是資本市場都炙手可熱，競爭者爭先恐后涌入的當(dāng)下，保利文化顯然等不起，也不愿意再等。面對內(nèi)地市場來自本地同行和海外同行的競爭，保利文化不得不想辦法突圍

　　2012年9月，蘇富比與北京歌華美術(shù)公司進(jìn)一步合作，成立聯(lián)營企業(yè)——蘇富比(北京)拍賣有限公司，成為首家在中國內(nèi)地經(jīng)營的國際拍賣行。2013年4月，佳士得成為首家擁有拍賣拍照的企業(yè)，可以在中國內(nèi)地獨立經(jīng)營拍賣業(yè)務(wù)。

　　保利文化坦言，競爭對手在財務(wù)能力、網(wǎng)絡(luò)覆蓋及品牌知名度方面都有自身優(yōu)勢。而這些都是觸動保利文化“出手”香港的動力。

　　2012年10月，保利文化成立保利香港拍賣，并于同年在香港舉辦首場拍賣會，在這次拍賣會上實現(xiàn)成交額約4.18億元。這讓保利文化嘗到了中國以外市場的甜頭。2013年的秋拍，保利香港的成交額達(dá)到了7.91億元，較2012年的秋拍增加逾90%。這也使保利香港2013年全年的成交額達(dá)到了13.61億元。

　　“保利文化想要海外擴(kuò)張，香港無疑是最好的第一步。”北京天問國際拍賣有限公司總經(jīng)理季濤在接受《國際金融報》記者采訪時表示，“近幾年，中國藝術(shù)品投資市場的份額已經(jīng)占據(jù)了全球市場的1/4，北京已經(jīng)成為全球的中國藝術(shù)品經(jīng)營及拍賣中心之一，另外一個就是香港。”

　　在季濤看來，保利香港的設(shè)立與北京起到了明顯的互補作用。“客戶擔(dān)憂的稅收和進(jìn)關(guān)的問題，以及地域信任度等問題都能夠得到有效解決。這能夠有效增加拍賣行的客戶黏性。”

　　就保利文化與蘇富比和佳士得兩家國際拍賣行業(yè)的競爭，季濤認(rèn)為，在中國(包括香港)的范疇內(nèi)，保利文化具有不錯的競爭力。

　　“國內(nèi)市場目前受中國《文物保護(hù)法》保障，其限制外資企業(yè)從事文物拍賣的規(guī)定，使保利文化比之佳士得和蘇富比具有了先天的優(yōu)勢。”中投顧問文化行業(yè)研究員蔡靈表示。

　　“佳士得和蘇富比在法律方面的問題還不僅于此。”季濤進(jìn)一步表示，“除了要遵守中國的法律之外，作為海外企業(yè)，兩家公司還需要遵守英美的法律，已經(jīng)作為成熟企業(yè)已經(jīng)訂立的行業(yè)規(guī)范。這使得公司在面對中國客戶時缺乏必要的靈活性，因此，海內(nèi)外法律法規(guī)和經(jīng)營慣例的雙重管制，將使得佳士得(上海)和蘇富比(北京)在經(jīng)營上尚不具備強勁競爭力。”

　　不過，在香港市場，三家公司則因為不同的特點呈現(xiàn)出激烈的競爭態(tài)勢。

　　在蔡靈看來，保利文化背靠大股東保利集團(tuán)在貨源獲取上也存在很大的優(yōu)勢。

　　季濤也表示，保利文化在中國書畫方面有很強的資源優(yōu)勢。但與佳士得和蘇富比等國際拍賣行相比，單品成交價則相對較低。

　　從本地香港上市的種種表現(xiàn)來看，保利文化非常希望能在香港站穩(wěn)腳跟，并以此作為向海外市場擴(kuò)張的基地。

　　“香港是一個成熟市場，公司下一個目標(biāo)會繼續(xù)提高市場占有率，實現(xiàn)保利拍賣國際化的目標(biāo)，同時保利文化也會通過開拓新客戶等方式，逐步提高集團(tuán)拍賣業(yè)務(wù)的傭金率。”保利首席執(zhí)行官蔣迎春在香港出席記者會時表示。

　　據(jù)介紹，香港市場拍賣行的傭金率達(dá)到19%，這一比例較內(nèi)地的傭金率14%要高出整整5個百分點。

　　從保利文化香港此次上市募集資金的用途不難看出，保利文化對藝術(shù)品經(jīng)營及拍賣業(yè)務(wù)的重視。此次公司上市計劃集資21.9億至25.67億港元，如果按照每股H股30.6港元計算，扣除包銷費用等總費用后，全球發(fā)售所得款項約為每股20.83港元，公司計劃將這些集資額的一半用于藝術(shù)品經(jīng)營與拍賣業(yè)務(wù)，包括加大在全球主要國家的藝術(shù)品征集和銷售客戶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

　　而對于海外擴(kuò)張可能面臨的問題，蔡靈認(rèn)為，主要還是在貨源獲取方面。西方投資人對于中國藝術(shù)品的認(rèn)知主要集中在瓷器、玉器等方面，而保利文化的長處在中國書畫，用這些藝術(shù)品去打開市場成本或許會比較高。否則，在海外投資市場較為熟悉的油畫、珠寶等藝術(shù)品，則面對國際拍賣行的壓力。此外，拍賣行的信譽度也很重要，如何在海外市場建立足夠的信用度也是關(guān)鍵。

　　小眾業(yè)務(wù)有大學(xué)問

　　根據(jù)此次上市融資計劃，除了約50%將用于發(fā)展藝術(shù)品經(jīng)營與拍賣之外，還有約25%將用于擴(kuò)大影院投資與管理板塊規(guī)模，約15%將用于擴(kuò)大演出與劇院管理。不過，外界擔(dān)憂，無論是拍賣，還是另外兩塊業(yè)務(wù)，在反腐敗形勢下，都會面臨壓力。

　　仔細(xì)觀察會發(fā)現(xiàn)，無論是保薦人的推介，還是投資人的熱情都主要集中在保利文化的藝術(shù)品拍賣業(yè)務(wù)上，實際上，保利文化還有另外兩塊業(yè)務(wù)，雖然收入貢獻(xiàn)和噱頭都不如拍賣業(yè)務(wù)，但此次融資，公司還是劃撥了資金用于兩塊業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　根據(jù)此次上市融資計劃，除了約50%將用于發(fā)展藝術(shù)品經(jīng)營與拍賣之外，還有約25%將用于擴(kuò)大影院投資與管理板塊規(guī)模，約15%將用于擴(kuò)大演出與劇院管理。

　　不過，外界擔(dān)憂，無論是拍賣，還是另外兩塊業(yè)務(wù)，在反腐敗形勢下，都會面臨壓力。

　　敦沛金融的新股報告就提出，內(nèi)地反貪腐會繼續(xù)影響集團(tuán)來自藝術(shù)品經(jīng)營及拍賣業(yè)務(wù)的收入。事實上，中國(包括香港)2013年的藝術(shù)品拍賣成交總額按年大跌33%，相關(guān)趨勢值得關(guān)注。

　　該機(jī)構(gòu)指出，藝術(shù)品的需求不可預(yù)見，可能對公司獲得和銷售藝術(shù)品的能力、業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。此外，可供拍賣、收藏或轉(zhuǎn)售的藝術(shù)品在質(zhì)量和數(shù)量方面都受到諸多不確定因素的影響，從而使得其財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)劇烈波動。如果公司無法拓展或維護(hù)現(xiàn)有客戶基礎(chǔ)，其業(yè)務(wù)會受到不利影響。

　　至于影院投資與管理板和演出與劇院管理方面，除了反腐帶來的問題之外，同行業(yè)的競爭更加不容小視。

　　資料顯示，目前各地方政府推動大量演出場館的建設(shè)。以深圳為例，根據(jù)媒體報道的情況，目前深圳保利劇院并未形成明顯的市場優(yōu)勢，深圳當(dāng)?shù)睾芏鄡?yōu)秀的演出會被安排到深圳音樂廳或者深圳大劇院，而目前深圳南山也有在建的深圳歌劇院，這都對深圳保利劇院形成了較大的競爭壓力。

　　至于影院投資，情況更加不樂觀，目前國內(nèi)影院投資呈現(xiàn)過熱狀態(tài)，競爭更加白熱化。不過，在拍賣主業(yè)的光環(huán)下，保利文化執(zhí)意要發(fā)展影院投資和管理業(yè)務(wù)的原因，令人深思。

　　據(jù)了解，保利文化2003年就已經(jīng)醞釀上市。同年投資成立北京保利博納電影發(fā)行有限公司后，與影視制作公司北大華億合資成立華億傳媒，希望通過資源整合以影視產(chǎn)業(yè)單獨上市。但沒想到，被寄予厚望的華億傳媒卻是連年虧損，無奈之下，保利文化啟動整體上市計劃。

　　2012年初，保利文化傳出上市消息，當(dāng)時恰逢房地產(chǎn)企業(yè)融資收緊，在兄弟公司保利地產(chǎn)發(fā)展瓶頸之中，“文化地產(chǎn)”的開發(fā)模式被提上日程，并且與保利文化一直保持著緊密的協(xié)作。因此，有觀點認(rèn)為，保利文化的成功上市，或?qū)⒅票＠禺a(chǎn)的發(fā)展。另一種聲音則是保利文化上市或許是為地產(chǎn)“曲線輸血”。

　　如今，在保利文化的招股書中，同樣提到了與保利地產(chǎn)在院線方面的協(xié)作。保利地產(chǎn)計劃在2015年前新增30家新影院。計劃與保利房產(chǎn)繼續(xù)探討合作機(jī)會，在由保利地產(chǎn)開發(fā)的商業(yè)物業(yè)上開發(fā)及經(jīng)營影院。

　　“如何合作是其中的關(guān)鍵，如果能夠有些協(xié)作，這當(dāng)然是1+1>2的事情，如果合作方面不對，則確實就變成了‘輸血’，將影響保利文化自身的發(fā)展。”上述中資投行高管對二者的合作表現(xiàn)出了極大的興趣。